同样是 SPV，同样是合成资产，Coinbase 的代币化股票为何多写了几页「风险提示」？

撰文：Sanqing，Foresight News

8 月 25 日，Coinbase 代币化股票正式上线 Base 网络，首批标的包括 Apple、NVIDIA、Meta 和 Alphabet。发行主体是新设立的 Coinbase Onchain SPV Ltd，底层股份由持牌经纪商 Alpaca 托管，置于阿布扎比全球市场（ADGM）金融监管局监督下的信托结构中。用户持有的代币是一种「Certificate」，代表对信托财产的按比例受益权。这些证券不构成对底层股票的直接投资。目前该产品不对美国用户开放，首日流动性主要由 Base 上的去中心化交易所 Aerodrome 提供，代币也已经被 Aave 等借贷协议接受为抵押品。

都不是股票，但 Coinbase 的「凭证」离股票更近一步

Coinbase 入局代币化股票较晚。

xStocks 最早，2025 年 6 月 30 日由 Backed Finance 联合 Kraken 上线；Ondo Stocks 两个月后跟上，2025 年 9 月 3 日上线，产品从一开始就是由美国持牌经纪商持有真实标的股票的模式，同年 10 月 7 日 Ondo 又完成了对 SEC 注册经纪商 Oasis Pro 的收购，进一步补全了美国本土的合规牌照；币安 bStocks 2026 年 6 月 11 日上线。

xStocks、Ondo、bStocks、Coinbase，发行主体清一色是特殊目的载体（SPV）。

xStocks 由注册在泽西岛的 Backed Assets (JE) Limited 发行；Ondo 由注册在英属维京群岛的 Ondo Global Markets (BVI) Limited 发行；bStocks 由注册在 ADGM 的 BTECH Holdings Ltd 发行；Coinbase 发行主体是今年 6 月才注册成立的 Coinbase Onchain SPV Ltd，同样在 ADGM。

四家的官方文档均注明：持有人拿到的不是对底层公司的直接投资，而是对 SPV 持有资产的某种受益权或债权。

真正有区别的地方，在于每家给持有人设的具体条款。

xStocks 把持有人的权利定义为「追踪凭证」（tracker certificate），法律性质是对 Backed Assets 的债权，持有人没有股东投票权，也不对底层公司资产享有任何直接权利。

Ondo 走的是结构性票据路线，持有人享有赎回权和一份由 Ankura Trust Company 担任担保代理人的优先担保权益。持有人不会出现在股份登记名册上，也没有股东投票权、信息权。bStocks 同样表明持有 bStocks 不代表直接拥有上市公司的股票。

但胜在结构简单，代币就是凭证本身，一手交割。

Coinbase 的结构在这三家的基础上多了一道门槛，叫 Vesting Conditions（归属条件）。持有人分为 Vested 和 Unvested 两种：完成 KYC 等归属条件、被登记进 Legal Register 的 Vested Holder，能对信托财产享有完整的按比例受益权，行使赎回权和投票偏好。

没有完成归属条件的 Unvested Holder，即便手里拿着代币，能主张的权利也是受限的，招股书里专门列了一条风险提示：未能满足归属条件，可能导致部分或全部投资损失。

B20 标准助力代币化股票搭建 DeFi「积木」

Coinbase 首日集成名单展示了 52 个协议 / 主体，覆盖交易、借贷、钱包、策展、合规、投研等多环节。

其中，交易流动性仅由 Aerodrome 提供；借贷市场一次性接入了 Aave、Morpho、Eule；兑换聚合层覆盖 0x、1inch、KyberSwap、CoW Swap、Matcha；价格数据由 Chainlink 提供预言机支持；跨链转移交给 LI.FI 和 Jumper；钱包端接入了 Base App、Bitget Wallet、OKX Wallet、Fomo；Steakhouse、Gauntlet、Dialectic 这类专业机构，负责给协议做仓位监控和风控建模。

这套链路能拼起来，前提是 B20 标准解决了一个技术问题：分红和拆股如果通过改变代币余额来实现，任何放在 Aave 里做抵押的头寸都会在公司分红那天被打乱。

B20 的做法是把公司行为压缩进一个「乘数」里，代币数量本身始终不动。现金分红不会打进钱包，而是按当时股价折算成标的股份份数，反映为乘数上调，比如分红后乘数从 1.00 变成 1.02，代表 1 枚代币现在能兑换 1.02 股。

拆股同理，乘数和股价同步反向变动，两者相乘后价值连续，不会出现跳空。多数常规操作进行「预定式」更新；只有极端情况才启用「即时式」。价格端配合的是 Chainlink 预言机，提供「总回报价格」（标的股价 × 乘数）。

公司行为发生当天喂价会先冻结，等标的股价和乘数两个数字都确认更新完，才恢复报价。避免协议在数据只更新了一半时就拿去做清算。

股票借贷是传统金融里最古老、规模最大的收益业务之一，任何时点都有数万亿美元规模的股票被出借给做空方或对冲基金收取利息，但这门生意过去只属于券商和机构。

现在借助 B20 标准和 Aave 等借贷协议，散户钱包里的一份 Apple 代币化股票也能参与进去，赚一笔以前只有机构才能拿到的借股利息。

此外，首日名单里有两个不太一样的名字：Virtuals 和 Treasures，都已经在把代币化股票接入自动化交易系统。

Base 在公告里把这个方向称为「代理经济」（agentic economy）。AI 代理本身可以全天候不间断运作，但传统股票账户只在周一到周五、每天 6.5 小时的开盘时段里接受交易。市场供给跟不上代理的运作能力。24 小时不间断交易、可编程结算的代币化股票，刚好补上了这个缺口。

首日名单里囊括这么多借贷、兑换和金库管理方，说明 Coinbase 在意的不只是交易量，更想让股票变成能被其他协议直接读取、抵押、组合的 DeFi 积木。

稳定币前车之鉴，28 亿的代币化股票市场不急于一城一池

据 RWA.xyz 8 月 25 日数据，代币化股票已分发规模约 24.8 亿美元，持有人 212 万，月活地址突破 100 万。

其中，Ondo Finance、Kraken 的 xStocks 与币安的 bStocks 三家合计拿下超八成份额，规模分别约为 8.73 亿（35.1%）、5.88 亿（23.7%）和 5.53 亿美元（22.3%）。bStocks 上线仅两个多月，份额已经追平运营更久的 xStocks，三家瓜分了市场里大部分的流动性和用户。

Coinbase 能带来的变量，更多是自身作为一家上市交易所的品牌信任度，以及首日就位的近 50 家合作方。

此外，市面上还有 Securitize 和 Superstate 的「发行人赞助」（issuer-sponsored）模式，由上市公司自己出面授权，把代币化股份直接记录进官方股东名册，代币对应真实的 CUSIP 编码，持有人拿到的是和传统股东完全相同的法律权利，不需要 SPV 这层包装。

但其局限不只是慢。这类代币在法律上被认定为受限证券，必须内置转让白名单，只有通过 KYC 审核的地址才能持有和交易。再加上美国证券交易的成交价保护规则，链上自动做市商的交易模式目前无法运作。这意味着它没法像 xStocks、Ondo、bStocks、Coinbase 那种 SPV 发行的合成代币一样，随手即可接入 Aave 借贷、扔进 Uniswap 的流动性池。

无论哪条路线，代币化股票现在 28 亿美元的总规模都还是个很小的数字，大致相当于稳定币早期的样子。

2018 年 Coinbase 和 Circle 联合推出 USDC 时，USDT 的流通规模也不过 18 亿美元出头，更没有人能预料到稳定币会在几年内成长为一个数千亿美元、年转移资金数万亿美元的市场。