撰文：潮向研究

6 月 1 日，Anthropic 向 SEC 秘密递交了 S-1。

五周之后，知名研究机构 SemiAnalysis 发布长篇报告，用自建的模型，按产品线、定价档位和客户类型，自下而上拼出了这家公司的完整报表，华尔街把这类东西叫影子账本，结论浓缩成一句话：Anthropic 可能成为人类历史上第一家 6 万亿美元市值的公司。

这个数字什么概念？比包括英伟达在内地球上任何一家上市公司都贵。SemiAnalysis 不是标题党出身，这家机构以拆解芯片供应链和数据中心成本起家，那么他的结论从何而来？

一条陡得不像话的曲线

先看报告里最核心的三个数字。

年化经常性收入（ARR）：2025 年底 90 亿美元，目前超过 600 亿美元，半年翻了近七倍。

月度净新增 ARR：今年 1 月是 30 亿美元，3 月跳到 110 亿美元。

盈利：2026 年三季度，GAAP 口径的息税前利润（EBIT）将突破 10 亿美元。

作为参照，疫情期间创下 SaaS 行业增速纪录的 Zoom，用了大约四年才摸到 10 亿美元 ARR。Anthropic 用了 11 个月，随后 17 个月里又往上摞了几百亿。

曲线陡峭的引擎有名有姓：Claude Code。

这款 AI 编程工具在 2025 年年中上线，报告估算它目前占 GitHub 全部代码提交量的 7%以上。换句话说，全世界程序员每提交 14 行代码，就有 1 行出自它手。

客户黏性的数据更夸张，报告援引 Anthropic CFO 披露的口径，净收入留存率（NRR）达到 500%：今年贡献 300 亿美元 ARR 的那批客户，一年前只贡献了 20 亿。老客户自己会长大，这是软件行业最贵的一种增长。

从烧钱机器到印钞机

增长快的 AI 公司很多，这份报告真正的爆点在利润表。

SemiAnalysis 测算，Anthropic 的整体毛利率从 2024 年的负 94%回升到目前 65%左右，API 业务毛利率超过 80%。两年时间，这台机器从行业里最凶的烧钱炉，变成了毛利率比肩成熟软件公司的印钞机。

秘密藏在推理效率里。

以每兆瓦算力承载的 ARR 衡量，九个月前这个数字是 1600 万美元，今年晚些时候将达到 6000 万美元。同一度电，榨出了近四倍的收入。

去年 11 月 Opus 4.5 发布时把价格砍到前代的三分之一，市场一度以为是价格战，SemiAnalysis 当时就给出了相反的判断：降价之后，Anthropic 在这条产品线上的利润率反而更高了，因为单 token 的生产成本跌得更快。

这一幕有历史对照。

2015 年 4 月，亚马逊第一次单独披露 AWS 的财务数字，华尔街突然发现这台烧钱机器里藏着一门高毛利生意，亚马逊的估值逻辑就此改写。Anthropic 的 S-1 翻牌之日，很可能就是 AI 行业的 AWS 时刻。

OpenAI 成了镜子里的反面

报告最锋利的部分，是拿 OpenAI 当参照物做的一组镜像对比。

Anthropic 的收入结构里，75%到 85%来自按用量计费的 API，消费者订阅只占 5%；OpenAI 恰好倒过来，订阅是大头，身后还站着数亿免费用户。

免费用户在叙事里是护城河，在成本表上是无底洞：报告推演，假设两家都做到 1000 亿美元 ARR，OpenAI 因为要供养免费用户，毛利润会比 Anthropic 少约 250 亿美元。这笔差额直接决定谁有更多子弹训练下一代模型。到 2028 年，报告预计两家的累计 EBIT 差距会拉大到 2500 亿美元。

报告用了一个挑衅的说法：Anthropic 有能力让 OpenAI 跟着自己的节奏起舞。抢先上市就是第一个舞步，把公开财务、接受市场检验的压力，原封不动甩给对手，OpenAI 的 IPO 据传已推迟到 2027 年。

上市的真实动机：买电与算力

为什么是现在？报告算了一笔算力账。

到 2030 年，Anthropic 与 OpenAI 两家不受约束的算力需求合计将超过 100 吉瓦。现实是，2025 年和 2026 年全行业净新增算力只有 2.5 吉瓦和 5 吉瓦，两家目前手里可用的算力加起来刚过 6 吉瓦。需求和供给之间隔着一条 94 吉瓦的鸿沟，填平它只有一种材料：钱，而且是便宜的钱。

窗口正在关闭。Alphabet 已完成 847.5 亿美元股权融资，Meta 据传在筹划千亿级融资，资本市场对 AI 基建的胃口再大，也经不起几家万亿巨头轮番抽水。谁先上市，谁先锁定弹药。这场 IPO 与其叫里程碑，更像一份算力期货的保证金。

影子账本的裂缝

吹捧报告分析完，该说它没说的部分了。

6 万亿美元这个终点值，建立在一个极其单薄的假设上：月度净新增 ARR 稳定在 150 亿美元且不衰减，一路推到 2027 年底的 3000 亿美元 ARR。从 30 亿到 110 亿的加速确实发生了，但把三个月的斜率画成两年的直线，是卖方研究最古老的魔术。任何一个季度降速，6 万亿就会缩水成 4 万亿、3 万亿，故事的性质随之改变。

账本本身也有一道暗缝。

预测机构 FutureSearch 援引 Sacra 的数据指出，Anthropic 把云平台转售的终端客户消费按全额计入收入，平台分成计入费用。如果 IPO 尽调中被要求改按净额确认，账面 ARR 可能一次性缩水 20%到 40%。

还有一个立场问题。SemiAnalysis 自己披露，其在 Claude token 上的年化开支一度高达 1095 万美元，它是 Anthropic 最重度的付费客户之一，用 Claude 做研究再研究 Claude 的东家。模型可以做得极细，屁股决定不了数据，但会决定聚光灯打在哪里。

监管风险则已经不是假设。6 月，美国政府一纸出口管制命令，让 Anthropic 刚发布的旗舰模型 Fable 5 和 Mythos 5 全球停服。报告把监管列在风险提示栏的末尾，现实里它上个月刚开过一枪。

秘密招股书总有翻牌的一天，大概率就在今年秋冬。