作者：Four Pillars、Pantera Capital

编译：Yuliya，PANews

编者按：加密货币领域的“机构大管家”（专业术语叫主经纪商，Prime Brokerage，简称PB）正在全球迅速崛起。韩国市场目前虽然还没完全放开，但万事俱备，只欠“监管”这股东风。本文将盘一盘这个百亿美元级别的市场到底是怎么回事，以及韩国的机会在哪里。下面为编译原文：

核心要点

• 什么是加密主经纪商？它就像一个“超级管家”，把数字资产的借钱（融资）、买卖（执行）、保管（托管）、结账（清算）和风险控制全部打包，为机构提供一条龙服务。

• 市场现状：虽然刚起步，但发展飞快。因为机构的玩法越来越复杂，政策越来越明朗，传统金融大佬们也开始通过收购或合作跑步进场。

• 全球四大流派殊途同归：FalconX（从币圈原生的交易和借贷起家）、Ripple Prime（从支付网络跨界）、Coinbase Prime（从交易所转型做托管和交易）、Cantor Fitzgerald（带着传统华尔街的巨额资金杀入）。

• 韩国的现状：韩国目前还没有完整的加密主经纪商。因为按现行规定，借钱、保管、交易和清算这几项业务被不同的法律管着，而且企业炒币还受限。

• 韩国的潜力：其实韩国早就备齐了客户（需求）、服务商（供给）和技术（基础设施）。只要政策口子一开（比如允许企业交易、出台《数字资产基本法》(DABA)、批准现货ETF），这个市场马上就能运转起来。

本文改编自Four Pillars与Pantera Capital联合出版的《2026年机构韩国区块链指南》（完整报告还涵盖了面向企业和机构投资者的其他14个主题）。

1、概述：加密主经纪商的迅速崛起

在传统金融圈，主经纪商(PB)就是一个全能的基础设施。华尔街的金融大鳄们只需要登录一个平台，就能搞定借钱、交易、资产托管、清算和风控。这种“一条龙”服务能把资金利用率拉满，还能拿到更好的报价。现在，无论是加密交易所、DeFi项目，还是传统金融机构，都在照猫画虎，试图在币圈复刻高盛、摩根士丹利和摩根大通在过去几十年里建立的这种“超级管家”模式。

在全球范围内，传统金融的主经纪商是一门非常成熟且赚钱的垄断生意。头部玩家每年的收入能达到350亿到400亿美元，大部分对冲基金的钱都在高盛、摩根大通这些巨头手里转。这门生意一旦做成，客户粘性极高：基金一旦用惯了某个“管家”，换人的成本太高，而且双方的关系会随着各种投融资服务越来越铁。

相比之下，币圈的“主经纪商”市场虽然尚处于起步阶段，但发展迅猛。目前机构在币圈的借贷规模大概是350亿美元，虽然比不上2022年的巅峰期，但底子比以前健康多了。这个领域的领头羊FalconX估值快80亿美元了，到2023年底已经处理了超过1.5万亿美元的交易。

2025年4月，Ripple花了12.5亿美元收购Hidden Road，这是圈内第一次出现上亿美元的并购，也暗示了未来的玩法：传统金融的巨头们正带着海量资金，通过收购或合作杀入币圈（比如华尔街老牌机构Cantor Fitzgerald搞了20亿美元的比特币融资业务，渣打银行也跟FalconX整合了）。只要币圈机构市场的规模能稍微赶上传统金融，这单单是一个“管家”服务，每年就是几十亿美元的大生意。谁能拿下这个市场，谁就能制定未来十年机构在链上交易的“游戏规则”。

目前有三股力量在推着这个市场往前跑：

• 复杂玩法需要更高的“资金效率”：现在机构在币圈的玩法越来越高级（比如基差交易、Delta中性套利、期权叠加、跨平台做市）。如果把钱分散放在Binance、OKX、Deribit和CME等不同平台当保证金，太拖累回报率了。像Maple这样的提供商推出的超额抵押借贷已经取代了抵押不足模式，但这让“交叉保证金”变得更有价值：把所有资产打包在一起算风险额度，这能让同样的本金发挥出3倍到8倍的杠杆威力。

• 政策明朗让传统金融敢下场了：随着稳定币立法和2024年后的监管态度变好，银行和券商终于有了法律护身符。Cantor Fitzgerald的20亿美元比特币业务、纽约梅隆银行和道富银行的托管建设，以及富达的机构扩张都是前锋。预计高盛、摩根大通这些OG两三年内也会推出完整的加密主经纪商服务。

• 链上DeFi技术越来越成熟：现在无论是信贷（Maple、Centrifuge）、交易执行（DEX聚合器、基于意图的路由）、托管（Anchorage、Fireblocks、Safe）还是结算（Copper ClearLoop、Zodia Interchange），都有了非常专业的链上或近链提供商。通过API接口和智能合约，这些服务可以像乐高一样拼起来，给基金经理或者AI交易机器人提供丝滑的统一体验。

2、全球趋势：币圈与传统金融的世纪大融合

案例1：FalconX

FalconX是目前最纯正的数字资产主经纪商。作为CFTC注册的掉期交易商，它不仅提供极好的交易深度，还能借钱、做代币信用贷款。它已经处理了超过2.5万亿美元的交易，据说2025年营收达到了7500万美元。它服务了600多家资产管理公司、对冲基金、家族办公室和协议金库，最大的卖点就是“交易执行质量”：通过算法，它能同时在30多个交易对手和平台上帮你找到最优价格。2025年，它不仅收购了衍生品公司Arbelos Markets，还跟渣打银行合作打通了亚洲、中东和美国的机构银行网络，甚至拿到了Cantor Fitzgerald的比特币抵押贷款额度。可以说，FalconX是目前最像传统主经纪商的平台，而且它是完全长在加密网络上的，专门服务加密圈的用户，这是传统金融老牌企业目前还做不到的。

案例2：Ripple Prime

2025年4月，Ripple砸了12.5亿美元买下Hidden Road，完成了加密主经纪商领域首个上亿美元的并购。（*注：Hidden Road是一家非银行类的主经纪商，业务横跨外汇、贵金属、固定收益和数字资产，2024年帮客户转移了3万亿美元的资金，背后有Citadel Securities、Castle Island Ventures和Coinbase Ventures撑腰。）买下之后，Ripple在2025年11月顺势推出了Ripple Prime，把数字资产、外汇、衍生品的清算和交易全包了，还把自家的稳定币RLUSD当抵押品，用XRP账本做结算。Ripple Prime代表了从加密支付到主经纪商的演变：作为一家基础设施公司，通过收购来扩大机构客户群，然后把自己的稳定币和支付网络塞进主流金融的日常运转中。如果这一策略被广泛复制，稳定币发行商争夺机构客户的玩法将被彻底改变。

案例3：Coinbase Prime

Coinbase Prime于2018年推出，是交易所自己下场做“管家”的典范。它为基金和资管公司提供受美国监管的托管、交易、融资和质押一条龙服务。它的优势很明显：拥有纽约金融服务局(NYDFS)认证的托管资质、上市公司的雄厚财力，以及极高的品牌信任度，这让它成了传统资金进币圈的首选入口。光是2024年第四季度，Coinbase在机构交易这块就赚了1.41亿美元，比上一季度暴增了156%，而且排队想进来的机构还在不断增加。

Coinbase Prime代表了“从交易所到主经纪商”的演变：它不是从零开始建一个主经纪商，而是把交易所现有的托管和交易系统直接升级成机构服务层。Kraken Prime、OKX和OSL在各自的地盘上也在用这一招。这种交易所自带的主经纪商模式，很可能成为加密交易所打入传统金融圈、并开始跟传统券商抢饭碗的利器。

案例4：Cantor Fitzgerald

Cantor Fitzgerald是传统金融老牌企业把现有主经纪商业务拓展到加密圈的经典范例。这家公司成立于1945年，是美联储的一级交易商，也是一家全能型投资银行，服务着5000多家机构客户，业务涵盖固定收益、股票和多资产清算。2024年7月，Cantor高调宣布成立专门的比特币融资业务，首期准备了20亿美元，专门借钱给持有比特币的机构。2025年5月，这笔钱开始放贷了，Maple Finance和FalconX成了第一批拿到钱的客户。在托管方面，Cantor找了Anchorage Digital(有美国联邦银行牌照)和Copper.co合作。这样一来，它就把传统金融的资金和执行力，跟加密圈专业的合规托管完美结合在了一起。

之后，Cantor在加密圈越扎越深：拿下了Tether的5%股份，搞了一个有黄金保护的比特币基金，还在争取保荐FalconX上市。Cantor代表了“传统金融原生扩展”的典型：它不搞从头创业，而是利用自己现有的客户关系、监管牌照和雄厚的资金，直接在现有的主经纪商服务上加了一个“比特币抵押融资”的业务。

3、韩国市场的机会：万事俱备，只欠监管

严格来说，韩国现在还没有这种“一条龙”的加密主经纪商(PB)。虽然有专门做托管的、做大宗交易的、做交易所的，但没人能把借贷、托管、清算全整合在一起。因为韩国《资本市场法》规定经纪服务只能搞“证券”；《特定金融交易信息报告和使用法》（特定金融信息法）将虚拟资产服务提供商（VASP）的职能限制在托管管理、交易和转账；而且韩国原则上还不给企业开炒币的实名账户。

但如果你觉得韩国市场是一片荒漠，那就大错特错了。搞主经纪商需要的“需求方”、“供应方”和“基础设施”都已经准备就绪了，唯一卡脖子的就是政策。只要“企业参与虚拟资产第二阶段”和《数字资产基本法》(DABA)一落地，韩国很可能成为条件最好的市场，现有的公司马上就能把建好的基础设施变成赚钱的服务。

3.1需求侧：企业第二阶段开放了3500家客户的资金池

韩国传统的PBS制度是2011年跟着《资本市场法》修订和韩国版对冲基金一起建立起来的，主要是服务那些做做空和杠杆交易的私募基金。目前只有六家资本雄厚(3万亿韩元以上)的综合金融投资公司在做这块业务，到2025年9月底，合同规模大概是63万亿韩元。

但币圈不一样，韩国《资本市场法》不让私募基金买币，所以韩国没有加密对冲基金。不过，币圈PB的客户群其实更广。根据2025年2月公布的政策，韩国即将开放“第二阶段试点”，允许约2500家上市公司和1000家有钱的专业投资企业（账上有100亿韩元以上）入场。美国的PB是靠对冲基金养活的，而韩国的第一批金主将是这些实体企业。他们的需求五花八门：

• 数字资产管理公司（DAT）：韩国采用MicroStrategy模型并将比特币纳入资产负债表的DAT公司构成了最直接的需求。Paratexis Korea尝试将资产管理业务转换为比特币，就是一个重要的信号。该领域可能需要涵盖比特币场外交易经纪、托管和资产管理的集成基础设施。

• BTC/ETH现货ETF发行方：韩国政府2026年1月已经明确要引入国内的数字资产现货ETF了。发行ETF需要主经纪商级别的基础设施来处理申购赎回、资产托管和流动性。就像美国贝莱德的IBIT和富达的FBTC依赖Coinbase Prime一样，这种模式在韩国也会重演。这可能会成为韩国主经纪商最大的一块蛋糕。

• 加密VC和代币流动性提供商(LP)：像Nexon、Hashed、Wemade、Com2uS Holdings这些公司手里有一大把代币，需要解锁变现和场外交易。因为国内限制企业炒币，他们现在只能去海外找场外交易柜台。未来，无论是分批卖掉自己发的币、卖掉风投组合里的币，还是拿代币去抵押借钱，这些都是全球加密主经纪商已经在做、但韩国还没人做的业务。

• 有钱的专业投资企业：大约有1000家账上趴着巨款的公司属于第二阶段开放对象，他们很多都有区块链业务或投资衍生品的经验，所以他们更需要抵押交易和结构化理财产品，而不是简单的买卖现货。

• 国内加密交易公司：像Presto Labs和Hyperithm这些做量化交易和加密资产管理的韩国本土公司，因为国内不让企业自营炒币，现在都躲在海外运营。他们会不会回国，就看企业交易能放开到什么程度，以及税收政策怎么改了。

3.2供应端：各个环节都有人在做

在韩国，PB的四大功能（借贷、信用扩展、托管、清算）被四部不同的法律管着，很难由一家公司全干了。（借贷归《银行法》管；证券借贷和经纪服务归《资本市场法》管；虚拟资产的托管和交易归《特定金融交易信息报告和使用法》管；保护用户和交易所义务归《虚拟资产用户保护法》管。）但是，能做这些单一环节的公司都已经就位了，只要政策允许，他们一组合就能拼出主经纪商服务。

• 托管公司：放眼全球，Anchorage、BitGo和Copper都是从做托管起家，然后做成主经纪商的。在韩国，有托管能力的公司完全可以把业务延伸到场外结算、代币资产管理和质押中介。一旦企业第二阶段开放，上市公司买比特币当储备的托管需求就会首先砸向他们。

• 商业银行：银行想直接碰加密货币很难，而且受限于资本充足率的规定，拿加密货币当抵押品也不太现实。但是，银行通过投资托管合资企业，已经跟机构客户搭上了线。他们可以提供加密服务的周边支持：比如韩元结算、外汇兑换和给企业开实名账户。

• 证券公司：在全球，像Cantor Fitzgerald这样的券商，以及Jane Street和Virtu Financial这种给比特币ETF做市的机构，都在加密主经纪商领域很活跃。对韩国券商来说，最靠谱的路子就是等数字资产现货ETF上市后去当授权参与者，或者把现有的ETF主经纪商服务延伸过来。

• 基于韩元的交易所：像Coinbase Prime那种交易所自己把机构服务全包了的模式，在韩国行不通。因为韩国交易所只能做交易和托管，不能自己下场炒币(自营交易)。但是，专供机构的场外交易、企业API接口和提供流动性，是任何加密主经纪商都缺不了的。在这一点上，韩国本土交易所(如Upbit、Bithumb)是核心力量。他们在2025年企业第一阶段开放后，就赶紧推出了机构专属服务(Upbit Biz、Bithumb Biz)，就是为了提前占坑。

• 全球加密主经纪商：像FalconX、Ripple Prime、Coinbase Prime和Cantor Fitzgerald的比特币融资业务，目前只能在新加坡和香港运营亚洲业务。想直接进韩国，前提是得拿到VASP注册许可。但从2024年下半年开始，韩国的牌照续期审查拖得非常久，标准也变严了，外国公司直接进来的路基本被堵死了。最现实的办法就是跟韩国本土的托管机构和券商合作。

3.3 随着监管调整，三个市场将依次开放

连接供需的基础设施层也基本准备就绪。银行和托管公司已经搭好了台子，各韩元交易所也已建立了面向企业的场外交易渠道和仅供机构使用的应用程序接口，甚至由教保生命(Kyobo Life)等机构牵头的基于区块链的债券发行和结算试点在2026年也进入了实际交易阶段。韩国PB运作所需的部分(需求基础、供应实体、功能性基础设施)已经存在。调整监管层，剩下的部分将组合成一个市场。

监管调整分三个阶段进行，每个阶段开放的市场都不同：

• 第二阶段企业交易许可预计将于2026年下半年发放。约3500家上市公司和专业投资者法人属于该试点范围，这里开放的市场是买方OTC经纪、托管和金库管理服务。银行和托管公司联手就能把这钱赚了，完全不需要碰《资本市场法》。

• 预计于2027年通过的《数字资产基本法》（DABA）是第二个关键点。一旦DABA通过，行业规矩定下来，谁能干借贷、谁能干托管就一清二楚了。（2025年底这个法案没能按时提交，主要是卡在两个争议点上：韩国央行要求发行稳定币的银行财团必须控股51%，以及交易所大股东的持股上限问题。）如果交易权限进一步放开给普通企业，那客户群可就远远不止3500家了。

• 预计在2027年及以后，数字资产现货ETF的获批上市是第三个关键节点。现有的ETF市场怎么运作，加密ETF就怎么运作。到时候，基金公司发行ETF，券商负责做市，托管则交给信托或指定的托管机构。因为每个上市的ETF都必须指定一个新的托管机构，这绝对是韩国托管机构能接到的最大一笔主经纪商业务。而且，随着以加密货币为底层资产的ETF被纳入现有的主经纪商框架，这也为证券公司在《资本市场法》框架内提供加密主经纪商业务开辟了一条途径。

在整个2024年和2025年，全球加密主经纪商市场已经彻底变成了机构级别的基础设施：Ripple收购了Hidden Road，Cantor Fitzgerald推出了比特币融资，FalconX的机构交易量达到了2.5万亿美元。而在韩国，需求、供应和基础设施都已经在那儿了。随着监管在2026年到2027年分阶段放开，市场也会一步步成型。大家能抢到多大的地盘，全看监管推进的速度。但可以肯定的是，一旦政策放开，这里的商业机会即使放在全球来看，也是一块巨大的肥肉。

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