坚守周期律的人翻出旧账本，开始算这一次还得再跌多少。他们手里的尺子，是过去三次的回撤百分比。而这一次，链上和矿场里还摆着别的尺子，量出来的数字不一样。

撰文：Cathy

2012 年冬天，一台矿机在某个车库里嗡嗡作响。它的主人大概没想到，自己正在给一条被念诵十二年的规律按下起点。

那年 11 月，比特币第一次减半。十二个月后冲到 1217 美元的顶，然后一路滑到 152 美元。

跌掉 87%。

从那以后每隔大约四年，这套剧本就重演一次：减半，见顶，然后一场漫长而残酷的资本绞杀。币圈管它叫四年周期，管最狠的那一脚叫最后一跌。

最近这个词其实没怎么离开过。2026 年 2 月比特币一路跌到 5.99 万美元那阵，就有人咬定还有最后一跌，后来反弹到 8 万出头，声音才小下去。

2026 年 5 月它又大了起来。比特币刚从 8.2 万至 8.3 万美元的高位滑落，几天内跌破 7.7 万美元，在 7.68 万美元附近剧烈震荡。

坚守周期律的人翻出旧账本，开始算这一次还得再跌多少。他们手里的尺子，是过去三次的回撤百分比。而这一次，链上和矿场里还摆着别的尺子，量出来的数字不一样。

01 那句被念了十二年的咒语

四年周期不是玄学，是三股力量拧在一起的结果。

第一股是减半本身。它写进了代码：每挖 21 万个区块，大约四年，矿工奖励砍一半。只要需求不塌，供给被硬压缩，价格就会在随后 12 到 18 个月被推出一个牛市顶。

第二股是全球的钱。减半节奏跟美联储货币周期咬得很紧，2020 年那次真正点火的是疫情放水。美联储一收紧，加密市场就进熊。

第三股是人。稀缺叙事撞上放水，贪婪被放大，散户和杠杆资金涌入，估值飘到基本面够不着的地方，然后泡沫破掉，踩踏，筹码彻底换手。

四次顶，四副面孔：2013 年靠早期投机，2017 年靠 ICO 狂热，2021 年靠央行放水加机构首次入场。2025 年 10 月冲到 12.62 万美元这次由现货 ETF 主导，却没有散户大规模追高的影子。

同一个咒语，念到第四遍，口音变了。

02 历史上的最后一跌长什么样

最后一跌能被反复祭出，是因为前三次的绝对底部都伴着一场漫长清算。

第一次减半周期，顶 1217 美元，2015 年 1 月探底 152 美元，回撤 87%。第二次，顶 1.98 万，2018 年 12 月探底 3127 美元，回撤 84%。第三次，顶 6.92 万，2022 年 11 月探底 1.54 万，回撤 77%。

三次，顶到底，起步价就是 77%。

第四次，2024 年 4 月减半，剧本一开始就不对。前三次减半后价格都稳步上扬，这一次却震荡走低。到 8 月 20 日收 6.08 万美元，比减半当天的 6.38 万还跌近 5%。减半后四个月不涨反跌，头一回。

原因有二：那几个月流动性被抽走；区块奖励一砍，矿工被迫抛掉钱包里近 91 亿美元的存量币填电费窟窿。

结局却没缺席。机构资金涌入，2025 年 10 月还是爬到 12.62 万美元的历史顶，再次坐实减半后 18 个月见顶的惯性。然后纠偏行情展开，2026 年 2 月跌到 5.99 万美元，最大跌幅约 52.48%。

刻舟求剑的人盯着这个数：52% 比起历史的 77% 至 87%，太浅。按历史偏离度推，要完成同等出清，价格得朝 3 万至 5.8 万美元靠。这就是跌破 7.7 万后恐慌重来的算法。

算法没错。问题是这把尺子量的是百分比，而百分比之外，还有别的东西在标价。

03 链上的筹码线划在哪里

把百分比放一边，先看链上真实成本。

短期持有者 ( 持币不到 155 天 ) 的成本，2026 年 5 月中旬聚在 7.85 万至 7.86 万美元；近 155 天入场的新巨鲸，成本锚在 8.03 万。整体实现价格在 5.42 万至 6.21 万，长期持有者成本线在 4.85 万附近。

比特币跌破 7.7 万，已经实打实低于短期持有者和新巨鲸的成本线。这条线之下短期持有者整体浮亏，STH-MVRV 小于 1，历史上主导权会暂时偏向空头。

往上也有麻烦。上一波冲 12.5 万顶时，大量筹码集中成交在 9.21 万至 11.74 万美元。这批套牢盘反弹到 8.2 万至 8.3 万就想保本走人，回本即抛，在上方筑起厚阻力。

下有浮亏盘，上有套牢盘，这是短期现场。但往宏观看，链上指标画的是另一幅图。

过去周期见顶必然伴着两个指标冲进狂热区。MVRV：2017 和 2021 年见顶都蹿到 3.5 甚至 4.0 以上；2025 年 10 月最高只到 2.524，随后一度掉到 1.56。

NUPL：以往见顶要在 0.75 以上的极度狂热区连挂数月；2025 年这轮最高只碰到 0.604，就滑回 0.291 至 0.355 的怀疑与乐观交界。

该有的狂热没来。这能有两种读法：一种是散户非理性入场没发生，主升浪没走完，这是中期洗盘不是新熊市；另一种是机构和 ETF 改写了价格发现，溢价被拉平，破位惩罚也跟着减弱，80% 的深渊不再现。

两种读法，指向的数字不一样。

04 矿工的关机价是一道物理墙

还有一把尺子比情绪硬，是矿工的关机价。

2026 年初算力一路攀升，把加权平均生产成本顶到约 8.7 万美元。等 2 月初价格探到 7 万附近，市场已处在跌破生产成本近 20% 的极度亏损里，盈利可持续性指数掉到 21，创 14 个月新低。

老旧机型先扛不住退网。真正的临界点在主力机型：全网占比最高的 Antminer S21 系列，关机价在 6.9 万至 7.4 万美元。价格碰到这区间，全网算力会断崖式下跌。

但出清有刹车。2 月算力从 1.1 ZH/s 骤降 12% 到 970 EH/s，2 月 8 日迎来自 2021 年中国矿业禁令以来最大的负难度调整，降 11.16%。难度一降，留下的矿工成本立刻下来，被动抛售就停了。

还有个趋势：跌破关机线的偏离度，2018 年是 20%，2022 年 14%，这一轮有测算给出预计 5% 至 10%，一轮比一轮浅。

矿场外还有个新水池。2024 年减半后每日新增开采压到 450 枚，按 9 万均价约 4000 万美元；而 2025 年常态日，光美国现货 ETF 单日净买入就常在 5 亿美元以上，峰值超 10 亿。

ETF 单日流入，通常是减半供给削减量的 12 到 25 倍。决定边际价格的力量，早从矿工产量挪到了机构在 ETF 渠道的进出。

两年间 ETF 累计沉进数百亿美元，机构加权成本密集在 8 万至 8.3 万。比特币跌破 7.7 万，机构整体浮亏约 5% 至 8%，却没引发散户式连锁踩踏。相反，一季度 23% 的跌幅里，ETF 还净买入 18.7 亿美元。

当然另一边还连着衍生品，预估杠杆率高挂在 14.9%，价格又卡在成本线之下，中短期阻力是真的。

几把尺子，各报各的数。

05 小结

那台 2012 年冬天的矿机如果还在，处境会很尴尬：它的电费成本，早被甩在 6.9 万至 7.4 万美元那条关机线后面很远。

故事两头，摆着两组数字。

一头是刻舟求剑派的尺子：四年周期顶到底起步 77%，这轮只跌 52%，出清没完，价格得朝 3 万至 5.8 万美元去。

另一头是这轮才长出来的尺子：S21 关机区间 6.9 万至 7.4 万；ETF 机构成本带 8 万至 8.3 万，且在 23% 跌幅里还净买 18.7 亿；链上整体实现价格 5.42 万至 6.21 万，长期持有者线 4.85 万。

第一组说，深渊还在下面。第二组说，下面有几堵墙。

价格最后停在哪堵墙前，或者哪堵墙会先塌，账本和尺子都摆这儿了。

剩下的，是你自己的判断。