迎来收益率高中枢时代，实际利率比名义利率更重要。昨晚比较8月份行情与四五月行情差异，说完到今天油价和US10y都往上突破了近期的区间上限。油价的上涨博弈长期化的体现，今天这里https://x.com/qinbafrank/status/2089538610047639947?s=46&t=k6rimWsEbo2D2tXolYcM-A有聊过。现在聊聊US10Y。 须强调下，个人一直重点看十年美债收益率的走势，而非二十年和三十年，因为十年美债收益率才是真正的无风险利率（五年太短、二十三十年太长、十年正好）。聊聊几个点： 1、为什么我们会迎来收益率高中枢时代？ 十年美债收益率上涨到4.74%原因则更复杂，一方面自然是油价上涨自然通胀预期抬头、但是前段时间加息预期大幅降低US10Y也没下去。之前也聊过当下长债收益率走高，已经不仅仅是通胀预期在驱动，更重要的变量是债券供给规模越来越大： 一方面美国财政赤字上行、发行供给增大，市场开始提前计入未来赤字、期限风险、买家价格敏感度以及长期再融资压力； 另一方面因为AI基建浪潮的驱动，大科技公司今年发债规模也越来越大，这其实是和美国国债争夺养老金、保险资金、主权基金等投资者的久期风险预算，使新债必须提供更高收益率或更宽信用利差； 这些都导致了长端收益率居高不下、也就是收益率中枢走高。 2、当然不是说债券供给爆发”收益率只能涨、不能跌。” 1）如果未来发生经济明显减速、通胀下降或美联储大幅降息，3.43%的平均短端利率预期仍然可以显著下降，从而抵消期限溢价。 2）市场在评估AI资本开支的ROIC。过去大科技依靠经营现金流融资，现在越来越依赖债券、租赁、项目融资和其他资本结构。只要AI收入和现金流兑现，发债既推高利率，也推高未来盈利，两个力量可以相互抵消：经营质量越好、自然债券收益率也会越低。 但未来如果出现收入兑现慢于资本开支和利息成本，便会形成：债券供给推高折现率＋自由现金流下降＋ROIC被下调的三重压缩。 所以大科技债务融资既可能抬高市场的盈利容量，也可能在未来反过来降低市场对高利率的容忍度。 3、4.7%的十年美债收益率为何没对市场产业巨大压力？个人角度看 1）盈利增长速度高于股价上涨速度，估值在被盈利消化。这就是为什么同样是4.7%的10年美债收益率，现在对指数的冲击可以小于去年。 2）市场内部已经完成部分估值压缩和行业切换 高利率并没有“不造成伤害”，而是伤害先发生在了高估值板块、小盘成长股、REITs和公用事业；高负债、需要持续再融资的公司；现金流远期化的长久期资产。 简单说市场分化了、资金集中在盈利更强的半导体、部分大科技、金融、能源和工业板块， 3）信用市场暂时没有发出系统性压力信号 截至8月中旬，美国投资级公司债OAS仍只有80个基点，高收益债OAS为267个基点，整体仍处于相当紧的水平。只要信用利差不明显扩大，企业的全口径融资成本虽然高，但还没有转化成信用事故和系统性去杠杆。 所以目前市场能够承受4.7%，靠的是：盈利上修、信用利差稳定和部分估值提前压缩。 当然也有今天美银报告https://x.com/qinbafrank/status/2089561759770427439?s=46&t=k6rimWsEbo2D2tXolYcM-A里说到的：市场也相信政府会用更高的名义GDP增长来消化债务问题。这也是一个因素、个人角度、基本面的盈利增长还是第一位的。 4、红线变黄线，压力区上移动，市场的容忍区间推演 去年在这里https://x.com/qinbafrank/status/1925871211923296629?s=46&t=k6rimWsEbo2D2tXolYcM-A提到一个观察，4.6%是十年美债收益率的阈值、超过这个阈值市场压力越大、财政部越紧张。但现在这个阈值也在改变。给一个个人观察的框架 1）4.60%—4.75%：高利率但尚可消化 这是过去的红线，现在更接近黄线。只要盈利继续上修、信用利差稳定，收益率缓慢向上市场整体可以承受。 2）4.75%—4.90%明显的估值摩擦区 这个区间市场更容易出现：指数横盘、盈利消化估值；成长股向价值股和周期股轮动；市场宽度变差；财报后对盈利质量和自由现金流要求明显提高。 这一阶段并不要求指数大跌，但内部压力会越来越大。分化也越严重 3）4.90%—5.05%：新的真正压力区 在这个区间市场波动自然加大，如果是两三周快速上涨30—40个基点，而且实际利率、期限溢价和信用利差一起上升，市场不需要等到5%以上才会调整。 4）5.05%以上并持续数周：红色警报区域 用简化的倒数估值法看：盈利收益率从5.0%升至5.3%，市盈率从20倍降至18.9倍，估值压缩约5.7%；升至5.5%，市盈率降至18.2倍，估值压缩约9.1% 当然这只是一个大概的推演、框架比具体数字更值得参考。 5、真正核心的是实际利率，而非名义10年收益率 对成长股而言，实际利率比名义收益率更重要，例如： 10年名义收益率5.0%，通胀预期2.7%，实际利率2.3%； 10年名义收益率4.9%，通胀预期2.2%，实际利率2.7%。 第二种情况反而可能对高估值成长股更不利。 所谓好利率上涨，是经济增长、生产率和盈利预期同步上修； 坏利率上涨，则是经济数据已经走弱，但财政赤字、债券供给和期限溢价仍在推高长端。 市场对10年收益率的短期容忍区间正在上移，4.7%可能不再是硬红线，4.9%—5.0%正在成为新的压力边界。 高收益率中枢带来则是高波动率 本条由@bitget_zh赞助，「Bitget 买美股：秒级入场，丝滑交易 」(qinbafrank)