作者：Alex Thorn

编译：佳欢，ChainCatcher

在比特币17年的发展历程中，价格始终在长周期的起伏中运行。大约每隔四年，它都会攀升至狂热的高点，再经历痛苦的下跌触底，然后重新开始复苏。

这种节奏在历史上一直以四年一次的减半为锚点，减半会把常规的新增供应量直接减半。尽管连续减半的影响力正在衰退，市场上也充斥着各种"超级周期"的预测，但实证数据再次表明，四年周期的规律依然完好无损。

本报告要探讨的就是这些波动，以及比特币现代历史上浮现出的一个规律：每一次波动的幅度，都比上一次更平缓。

2025年10月的峰值，是比特币史上最平静的一次顶部，此后的下跌也异常温和。既然高点如此克制，我们是否该预期最终的周期底部也会异常地浅？如果是，那个底部大约会落在哪里？

本报告假定当前回撤的底部尚未到来，并提供数据来支撑这一假设。数据同时表明，2025年10月更平静的顶部，可能会带来一个更高的周期底部。

历史类比显示，当前回撤的基础情境底部在4万至4.6万美元之间，大致出现在当前至2026年第四季度期间。(基础情境仅供说明之用。实际结果可能存在实质性差异。)

关键在于，本报告完全依赖市场数据、链上数据和时间周期分析。我们预测的周期底部区间，并未利用或依赖于对外部事件(如监管、市场或地缘政治发展)发生可能性、时机或影响的评估。

比特币的“四年周期”依然有效吗？

比特币的每个周期，都经历了从上一个低点、穿过减半、冲上顶部、再回落到下一个低点的过程。以下是包括当前在内的四个周期：

当前周期的底部尚未形成。基于2026年6月9日的报告日期，其回撤幅度与经过的时间都是"迄今为止"的数据。

请注意本报告所依据的两个规律：其一，每个周期从峰顶到谷底的跌幅都在缩小(从85%降到84%，再到77%)；其二，历史上每个顶部形成后，约12至13个月会出现底部。当前周期距最近的顶部，才过去八个月。

经指数化对比，2025年10月的顶部相对以往周期顶部显得格外克制。也正因如此，市场为手中筹码支付的平均价格(即已实现价格，也就是"成本基准")异常接近历史最高点，达到前一次历史最高点(ATH)的43.7%。

相比之下，过去周期这一比例通常只有三分之一甚至更低。

这是个至关重要的数据点：若发生与结束过去熊市相同规模的抛售，这一次将在高得多的美元价位企稳。对比周期的时机、振幅和链上指标，当前回撤可能在以下区间触底：

上述价位水平和报告中的分析，都指向我们的观点：本周期的底部尚未探明。历史周期底部指标中，被触发的极少；从时间维度看，目前的下跌相比历史回撤依然较短；而且一旦出现真正的恐慌，成本基准本身也会下降。

我们的核心论点是：从实证看，四年周期依然有效，只是周期的振幅已经收缩。更平静的顶部抬高了下限，但并未将它消除。

如何用数据精准识别周期的顶与底？

想在顶部或底部正在形成时就精准捕捉，几乎是不可能的，至少也极其困难；但事后回看，一切又总是一目了然。因此我们的做法是：把那些曾在历次顶部和底部出现过的条件列出来，看如今有多少正同时显现。

为建立一套评估过往顶底的指标体系，我们考察了五类证据：估值(相对持有者的买入成本，当前价格是高是低？)、获利回吐(持有者是在强势中抛售，还是在弱势中投降？)、矿工(生产比特币的参与者是盆满钵满，还是面临压力？)、趋势(价格偏离长期均值的程度如何？)，以及情绪(贪婪还是恐惧？)。

把这套五维视角套用到当前周期的两端，会得出一幅清晰的图景：比特币的波动幅度正在缩小。每个顶部的狂热程度都不及前一个，随后的崩盘也越来越浅。

如果这种振幅"收缩"真实存在、且在两端都成立，它就能为当前回撤中即将到来的预期周期低点，提供有价值的信息。我们可以由此估算出一个区间，预测比特币在当前回撤中可能触底的位置。

这项分析需要我们先确定指标、建立基准，用来识别周期顶部和底部。我们对两端采用同一套打分方法：与过去每一个顶部、每一个底部所达到的水平做对比。

复盘周期顶部

顶部是真实存在的，但也是有史以来最平静的。在10月的高点，11个经典预警信号中只有两个达到了极轻微的前期顶部水平，而且仅仅是勉强触及。

最清晰的估值指标，即市值与已实现市值之比(MVRV，衡量价格相对持有者支付的平均价格有多高)，峰值仅为2.29，而前三次顶部的MVRV在2.93至5.91之间。

整个"贪婪"指标群录得了有记录以来最低的周期顶部读数，而Pi周期顶部(一个曾把过去三次顶部预测误差控制在几天内的时机信号)则完全没有亮起，这在比特币历史上尚属首次。

不过在时间点上却堪称教科书级别：该顶部出现在上一个低点之后的第1,062天，刚好与2017年、2021年峰值到来的时间点吻合。

转折之处在于，真正的狂热提前了约18个月出现，也就是美国推出现货比特币ETF前后，此后即便热情消退，价格仍在持续攀升。回头看，这更像机构买入，而非那种引发顶部井喷的散户狂热买入。

下图是当前周期的完整顶部指标表(以2025年10月历史新高为锚点)。

在11个量级信号中：两个被确认，两个仅部分确认(至少达到门槛的85%)，七个没有亮起。被确认的两个(RSI和SOPR)，都只是勉强越过其2021年创下的最弱门槛，并且分别在2023年和2024年触及峰值，而不是在2025年10月的价格高点。

关键在于，尽管周期时钟按时抵达，Pi周期顶部信号仍没有亮起(由于时间是日历事实，而非衡量顶部狂热程度的标准，这两个指标被单独处理)。

"过往顶部的标志"是2013、2017和2021年周期顶部的区间范围；阈值取三次中最不狂热的一次(2021年峰值)，也就是最容易跨过的顶级门槛。"周期峰值"是当前周期里每个指标最极端的读数及其出现月份。储备风险和Pi周期比率采用的是我们内部的衡量尺度。

推演周期底部

本次回撤期间，13个见底信号中只有4个被触及，其中3个还属于较弱的指标：恐惧情绪、触及底部区间的趋势指标，以及首次跌破200周移动平均线。

第四个信号在6月初发生反转，也是首个来自矿工端的预警：哈希带(Hash Ribbons)出现恢复性交叉。也就是30天平均算力在经历一段投降期后，重新攀升回60天平均算力之上，这一信号历史上往往预示着底部到来。

而标志着每一个真正底部的最强信号(价格跌破成本基准、持有者整体陷入亏损、持续割肉离场、深度恐慌性洗盘)，尚未出现。目前−51%的跌幅，仍远比结束历次周期的−77%至−85%低点要温和，也比2021年中期−53%的跌幅要浅。

但节奏已经变了。在周期的同一时间点(顶峰后约八个月，即242天)衡量，近期的下滑已把当前跌幅推到略低于2013至2015年周期同阶段的水平(当时正值释压反弹，跌幅为−48%)。

因此它已不再是图上最浅的回撤路径(在本次回撤的大部分时间里它都是最浅的)。2017至2018、2021至2022两轮周期在这一阶段则深得多(均接近−68%)。按周期时钟推算，熊市低点的窗口大约要到2026年末才会打开。

每条曲线都追踪一个周期从顶峰开始的跌幅，并以第0天为起点对齐。到第242天左右(虚线处)，当前周期(橙色，−51%)已微微跌破2013至2015年周期的水平(−48%)，使它不再是回撤最浅的周期(此前大部分时间里它一直是)。

另外两个过往周期在这一阶段都接近−68%。所有周期目前的水平都远高于现价(绿色色带为过去熊市的触底区域)。

下图是当前回撤的完整底部指标计分卡，所用指标此前都曾预示过周期底部。

在13个目标指标中，已触及4个，正逼近2个，还有7个尚未触及。

为说明这套底部指标的指示意义，下表列出它们在以往周期底部被触发的时间，并与今天对比。

把这13个相同的信号与过去三个周期排在一起，脉络很清楚：在过往每一个熊市低点，这13个指标最终都进入了见底区域，唯一的区别是时机，有的提前亮起，有的滞后。

而今天只触及4个，其中唯一一个矿工端指标(哈希带)还是最近才触发的。(一个显著区别是，这次哈希带反转似乎先于底部出现，而非像过去那样滞后于底部。这可能源于比特币矿工向人工智能转型带来的外部性影响，这是过去周期未曾出现的现象。)

过往周期单元格里的数字，表示在180天窗口内，每个指标最贴近底部的极端值领先(−)或滞后(+)该周期价格低点的天数。哈希带指恢复交叉；周期时钟指顶部之后的第12个月。

每个指标在过去三个底部都曾被触发，信号意义在于它们是提前还是滞后亮起。本周期低点似乎尚未到来，因此当前列只显示自2025年10月价格高点以来，每个复选框是否已被勾选。

顶越来越低，底越来越高

在下任何结论前，先摆出报告其余部分赖以成立的一个事实：比特币在两端的波动幅度都已收窄。

顶部的热度每个周期都在降温(MVRV依次为5.91、4.72、2.93、2.29)，随后的底部则每个周期都在抬高，MVRV从2015年的0.56升到2018年的0.69，再到2022年的0.75。

换言之，每个周期里最被高估和最被低估的点之间，距离在不断缩小。崩盘时的价格也讲着同一个故事：跌幅依次为−85%、−84%、−77%，本次目前只有−51%。

每次顶部(红色)和随后的底部(蓝色)的价格与成本基准之比(MVRV)，都在从两个方向向"公允价值"(1.0)靠拢。数据表明当前周期很可能尚未触底(空心菱形是迄今为止最深的读数)。这是对周期模式的描述，并不能保证本周期会在哪里触底。

顶部降温、底部抬高，这是对三个已完成周期的描述，而非自然法则。它本身并不能证明下一个低点一定会浅。

但它让我们可以提出一个精确的问题，并给出确切答案：如果某个底部表现得和过去的底部一样，那么美元跌幅究竟在多大程度上，是由顶部的狂热程度决定的？

抬高的价格底线

MVRV不过是今日价格除以链上成本基准。反过来算，成本基准就是历史最高点除以顶部时的MVRV。所以顶部MVRV越低，意味着成本基准离峰值越近。

由于10月的顶部是史上最平静的一次(MVRV为2.29)，成本基准最终落在历史最高点的43.7%(而2021、2017、2013年顶部时这一比例分别为34.2%、21.2%、16.9%)。平静的顶部不会压低下限；在其他条件不变的情况下，它反而让成本基准更贴近峰值，从而抬高了下限。

成本基准占每个周期历史新高的比例，每个周期都在攀升，到2025年达到44%，原因正是每次顶部都更温和。每根柱上的注释，显示一个典型的传统底部形态会对应该周期多大的美元跌幅。

现在把底部的表现固定下来(假设每个周期都在相同的MVRV触底)，可以看到每个周期的美元跌幅都在缩小，而这纯粹是因为成本基准的起点更高。下表不含任何预测，就能说明这一点：

每个单元格表示：若周期在该列的MVRV触底，按该周期特有的成本基准与峰值之比算出的跌幅。

同一行里底部的表现完全相同，变化的只有顶部的平静程度。一个典型的传统底部(MVRV为0.70)，在2013年意味着−88%的跌幅，但在本周期只有−69%。这只是把顶部的影响单独分离出来，是算术，而非断言平静的顶部必然带来更高的底部。

这次的底在哪里？

底部不是靠一个整数百分比来定位，而是相对两个关键锚点：成本基准，和200周移动平均线(200w MA)。后者在比特币的整个生命周期里，一直充当长期价格支撑。

以这两个锚点衡量，过去三次熊市低点都明显落在两者之下：平均低于成本基准约−33%(2015年最深达−44%)，低于四年均线约−14%。

有两点值得注意。

其一，跌破成本基准的缺口每个周期都在缩小(−44%、−31%、−25%)，与顶部那边的收缩如出一辙。

其二，今天的价格根本还没碰到那个区域。即便已经下跌51%，比特币价格仍高出成本基准14%(本周期从未跌破过成本基准)，仅比四年均线低1.5%。按定位历次底部的标尺看，这一次的底部还没到来。

过去每次熊市低点低于成本基准(蓝色)和四年均线(紫色)的距离。过去的低点都远在两者之下；今天的价格仍高于成本基准，且只是略低于200周均线，而跌破成本基准的缺口每个周期都在缩小。

锚点和算术得出的结论一致。把过去的缺口换算到今天的锚点上，它们指向同一区域：跌破成本基准−25%至−44%，大致相当于3万至4万美元；四年均线的缺口则跨度约4.1万至6.2万美元。

这说明真正的底部很可能低于当前价格，但远高于过去"跌75%至85%"的水平。

把算术换算成价格，以当前5.3万美元的成本基准为基础，得到的不是单一数字，而是一组情境；我们先看居中的那个。

我们的基础情境，假设底部只是延续逐周期向公允价值靠拢的趋势(MVRV为0.75至0.86)，大约落在4万至4.6万美元。若出现更严酷、类似2018或2022年的深度洗盘(MVRV为0.56至0.70)，价格会落在3万至3.7万美元。

如果是更浅的结果，即稳定买盘在成本基准附近吸收了跌幅(MVRV为0.95至1.01)，价格大约在5.1万至5.4万美元；而仅仅触碰正在上行的四年均线(6.2万美元)，跌幅也不过−51%左右。(仅供说明之用。实际结果可能存在实质性差异。)

按价格画出的几种情境。成本基准和不断上行的四年均线(历史证明底部会沿着这两条线走)，远高于旧有的"跌75%至85%"区间(灰色，已弃用)。

彩色色带把昔日的底部形态换算成了今天的美元价位。这些价位以"底部已形成"为前提，并非预测底部即将到来。仅供说明之用，实际结果可能存在实质性差异。

真正的看点，是这一切对旧经验法则的颠覆。−77%至−85%的跌幅(过去周期的准确标尺)，会把本次底部定在1.9万至2.9万美元。

但这个法则其实把平静顶部的影响算了两遍：过去那种75%至85%的极端跌幅，建立在极度狂热的峰值之上；而本轮峰值本就温和、贴近成本基准。把针对极端狂热的深跌比例硬套在这个温和的峰值上，对底部的预测自然会严重失真。

在这整幅图里，成本基准就像底下涌动的潮水，它也最清楚地表明"下限"是会移动的。

过去一年里，随着本周期的高价买家不断抬高均价，成本基准从约4.7万美元一路升到2025年底接近5.6万美元的峰值(上涨20%)。这种攀升，是当前底部远高于旧法则的最深层原因。

但随着部分2024至2025年的筹码在下跌中亏损换手，已实现价格随后回落约5%，到5.3万美元左右。

进入2026年末，已实现价格(即成本基准)会成为决定底部的关键变数：平静、有序的下跌能让它企稳，把基础情境稳在4.5万美元一带；而真正的恐慌会把它进一步击穿，拖累整体预测下行。

为什么说底也是会移动的？

成本基准具有反身性。它看起来像一条底线，但它是由筹码最后一次成交的价格堆出来的。在真正的抛售里，筹码亏本换手会拉低这个平均值，于是这条"地板"非但撑不住价格，反而会跟着价格一路往下走。

这是抬高下限这一论点面临的最大限制。缓冲空间很薄：今天的价格只高出成本基准约14%(MVRV为1.14)，而本周期从未跌破过它。

如果一轮抛售把成本基准拉低10%、20%或30%，一个典型的底部形态就可能从约4万美元跌到大约3.6万、3.2万或2.8万美元，重新回到正常的历史区间内。

保持底部形态不变，让成本基准在抛售中下降。隐含的底价会从约4万美元滑回2.8万美元附近，重新进入正常的历史区间(琥珀色)。平静的顶部抬高了下限，而真正的恐慌会把其中一部分涨幅重新吞掉。

现货ETF和企业金库带来的稳定、对价格不敏感的买盘，是过去周期所没有的，它倾向于托起一个更高的底线。但它既能缓冲下跌，也同样容易放大下跌。

这类资金的来源性质决定了，数字资产金库公司(DAT)和企业金库往往是逢高买入，而不是接飞刀；而且ETF资金近期在2026年呈净流出。一旦出现真正的深度抛售，基金赎回可能会被迫卖出，而不是吸收卖盘。

2022年那轮周期，见证了加密史上规模最大的强制抛售洗盘，也不过下跌了−77%。所以"这次杠杆更低"未必靠得住。(这些只是辅助论据，并非论点的核心支柱。)

更高的下限，以及它在恐慌中被侵蚀的风险，本是同一机制的两面：本周期成本基准的起点更高，但一旦出现真正的市场投降，它也会下降。这正是我们更看重区间、而非单一数值的原因。

数据预示的回撤走向

我们的分析结论，清楚地指向回撤会跌多深、要花多久。

更温和的顶部，把成本基准抬到了历史最高点的43.7%，因此对任何一种既定的底部形态来说，美元跌幅在机制上都比过去任何周期更温和。

我们认为，"比特币历来跌75%至85%，所以本周期会在1.9万至2.9万美元触底"这条经验法则，作为字面意义上的价格底线已经过时。

即便出现与以往类似的深度洗盘，现在也对应一个高得多的数字。因此，即便是我们设定的更严酷洗盘，也高于那个区域，而我们的基础情境落在4万美元的中段。

对照以往周期的指标和时间数据，底部很可能尚未出现。13个底部指标只亮起4个，而目前回撤才约8个月，历史规律则是12至13个月见底(况且成本基准本身还会下降)。

真正的深度洗盘信号有好几个：价格跌破成本基准、持有者整体亏损、持续割肉离场、有效跌破四年均线、出现熊市级别的深跌。如果这些信号开始在远高于旧区间的价位上反转，就说明周期两端的振幅收缩是真实的。

反之，如果全面的投降式抛售如期而至，那平静的顶部就只是推迟了痛苦，而没有减轻它。无论哪种情况，成本基准的算术都表明：做这个判断的起跑线，远高于旧的四年周期法则所假设的水平。

这是一项描述性研究，讲的是一个平静的周期顶部如何塑造周期底部的算术逻辑，并不一定是对价格走向或价格目标的预测。我们设定的价位，是用历史数据去类比当前相对于今日成本基准(它本身也会变动)的回撤。

附录A：图表库

我们收录了大量按主题分类的辅助图表。第一组搭建周期的框架；第二组逐一梳理完整的底部检查清单。在每张指标图里，阴影带是该指标在2015、2018、2022年低点时达到的范围，橙色标记是最新读数。

周期图解

价格与它的周期顶部。对数尺度下比特币的完整价格史，标出过去三个周期顶部(红色)和2025年10月高点(橙色)。

价格与它的周期底部。同一段历史，标出参考低点：2015、2018、2022年的熊市底部(红色)，以及新冠暴跌和2021年中期的回撤(灰色)。

周期时钟。每个顶部在上一个低点(圆圈)和减半(方块)之后多少天到来。2025年10月的顶部，精准落在历史窗口内。

狂热提前到来。周期的估值峰值出现在2024年初、现货ETF推出前后；随后链上热情消退，价格却又上涨了约70%，直到2025年10月触顶。

那个从未触发的信号。Pi周期顶部曾在几天内准确预测2013、2017、2021年的峰值(星号)。而在本周期，触发条件从未被满足(这在任何周期顶部里都是头一回)。

见底指标解析

MVRV。价格相对持有者平均成本基准的比值。过去的底部把它压到远低于1.0；本周期迄今的低点止步于1.14。

NUPL。处于未实现利润中的市值占比。过去的底部把它压到零以下(整体亏损)；如今它仍为正值。

MVRV Z-Score。MVRV的标准化版本。过去的底部录得深度负值；本周期它仍是正值。

梅耶倍数(Mayer Multiple)。价格除以200天均线。它已下探到底部区间，是所有趋势信号里最具底部特征的一个。

价格对比四年均线。200周均线是比特币最持久的支撑。过去的底部曾触及或跌破它；如今价格已在本周期首次跌到它下方。

SOPR。当天发生转移的筹码的平均盈亏。过去的底部曾连续数月把它压在1.0以下(割肉离场)；本周期它只是轻轻擦过下方。

净实现盈亏。每天锁定的盈利(+)或亏损(−)金额，按市场规模缩放。标志底部的那种极度亏损离场的激增，尚未出现。

普尔倍数(Puell Multiple)。矿工收入压力指标。过去的矿工投降底部读数为0.30至0.41；本周期低点(约0.44)很接近，但没触及。

哈希带(Hash Ribbons)。算力动能。低于1.0意味着矿工正在投降；2026年它已持久跌破该门槛。

恐惧与贪婪指数。我们专有的0至100情绪指标，在本次下跌中陷入恐惧的程度，深于过去底部的平均水平。这是唯一一个已经确凿触发的指标。

附录B：术语表

比特币周期。比特币大约四年一轮的节奏，包括多年攀升至历史新高、急剧下跌至低点、再漫长复苏。每个周期通常围绕减半展开。

减半。大约每四年，新比特币的产出速度会被削减一半。这是协议的固定特征，历史上一直充当每个周期的锚点。

历史最高点(ATH)。比特币有史以来的最高每日收盘价。本周期的历史最高点是2025年10月6日的124,824美元。

回撤。价格从峰值下跌的幅度，以百分比表示。−50%的回撤，意味着价格从历史最高点跌去了一半。

成本基准，又称已实现价格。市场为手中比特币支付的平均价格估算值。技术上，它是把每一枚比特币按最后一次链上转移时的价格加总，再除以比特币数量。它是本报告中最关键的单一锚点，我们也称之为网络的成本基准。

市值。按当前价格计算的所有比特币的总美元价值(价格 × 流通中的比特币数量)。

已实现市值。按每枚比特币最后一次移动时的价格、而非当前价格，计算出的所有比特币总价值。已实现价格就是已实现市值除以比特币数量。

MVRV比率。市值除以已实现市值，也等于当日价格除以网络的成本基准。高于1.0，平均每枚比特币处于盈利；低于1.0，平均每枚处于亏损。它是贯穿本报告的核心脉络。

MVRV Z-Score。市值与已实现市值之差的标准化版本，让比特币各个差异极大的价格时代里的极端高低点变得可比。

NUPL(净未实现盈亏)。未实现利润占总市值的比例。高正值标志接近顶部时的贪婪；低于零(整体账面亏损)往往伴随临近底部的绝望抛售。

SOPR(支出产出利润率)。当天发生转移的筹码的平均盈亏。高于1.0，筹码在获利抛售；被压在1.0以下，则是持有者在割肉离场(一个触底信号)。

梅耶倍数(Mayer Multiple)。价格除以200天均线。一个简单的指标，用来衡量价格偏离中期趋势的高低程度。

200天/200周移动均线。过去200天(中期趋势)或200周(约四年，比特币最持久的长期支撑线)的平均收盘价。

普尔倍数(Puell Multiple)。新开采比特币的美元价值与其一年均值之比，用来衡量矿工收入压力(低)或爆发(高)。该指标以ARK Invest分析师David Puell命名。

储备风险。衡量长期持有者相对价格的信心。它以比例形式呈现，在本报告中只作相对意义上的使用。

Pi周期顶部。一个时机指标，当111天均线向上穿过350天均线的两倍时触发。它曾在几天内精准预测2013、2017、2021年顶部；本周期从未触发。

哈希带(Hash Ribbons)。比较30天和60天的平均算力。当短期均线跌破长期均线，成本最高的矿工开始关机(投降)；恢复交叉历史上总是先于底部出现。

恐惧与贪婪指数。由链上、衍生品和资金流数据构建的0至100情绪指标。低读数表明极度恐惧(临近底部)，高读数表明极度贪婪(临近顶部)。

RSI(相对强弱指数)。介于0到100之间的动量振荡指标；高读数表明市场超买，通常出现在顶部附近。

周期时钟。从周期起始低点、或从减半，到顶部或底部所经过的天数。比特币过去三次顶部都在上一个低点之后约1060天到来；底部则在顶部之后约12至13个月出现。

反身性。这一理念由乔治·索罗斯在1987年的《金融炼金术》中加以普及，指用作衡量尺度的标准本身也会被价格波动反过来影响。在这里，成本基准看起来像一条底线，但在真正的抛售里，筹码亏本换手会让它随之下降。下限是一个移动的目标，而非一条固定的红线。

免责声明：本文章仅代表作者个人观点，不代表本平台的立场和观点。本文章仅供信息分享，不构成对任何人的任何投资建议。用户与作者之间的任何争议，与本平台无关。如网页中刊载的文章或图片涉及侵权，请提供相关的权利证明和身份证明发送邮件到support@aicoin.com，本平台相关工作人员将会进行核查。