国泰海通报告指出，市场对沃什推动货币宽松、压低美债利率的预期，严重高估了美联储的政策能力边界。美国国内正面临通胀黏性、财政赤字与 AI 泡沫的三重结构性枷锁；外部则受全球供应链重构、主要贸易伙伴货币宽松外溢及美元储备地位下滑的持续侵蚀。无论美联储如何操作，曲线走陡已成大概率路径。

撰文：李佳

来源：华尔街见闻

通胀压力重燃，推动全球债券收益率升至多年高点。美国 30 年期国债收益率触及 5.18%，为 2007 年以来最高水平；10 年期收益率亦上行至 4.66%，创 2025 年 1 月以来新高。

市场曾预期，沃什接任美联储主席后将推动货币政策转向宽松，从而压低美债利率。然而，国泰海通证券最新报告指出，这一预期严重高估了美联储的政策能力边界。

报告认为，美国当前面临三重结构性内部约束：通胀黏性、财政赤字扩张与 AI 资本泡沫，美联储操作空间远比市场预期的更为逼仄。与此同时，三重外部压力——全球供应链重构、主要贸易伙伴货币宽松的外溢效应，以及美元全球储备地位持续下滑——进一步侵蚀了美债利率下行的外部条件。

在此背景下，无论谁担任美联储主席，长端利率下行空间均极为有限，曲线走陡成为大概率路径。

内部掣肘：通胀、财政与 AI 泡沫的三重枷锁

美国国内三重结构性约束已显著收窄美联储的政策空间。

通胀黏性持续升温。2026 年 4 月，美国整体 CPI 同比升至 3.8%，核心 CPI 环比录得 0.4%，为年内最大单月涨幅。亚特兰大联储追踪的黏性价格 CPI 年化环比达 4.6%，核心口径更跳升至 4.8%，显示通胀压力已深度渗透至租金、服务等慢变量。市场主流预测 5 月 CPI 同比或将突破 4%，通胀再加速正成为基准情景。在此背景下，贸然降息既难获 FOMC 内部政治支持，亦将面临公信力挑战。

财政赤字扩张加剧长端压力。2025 财年联邦赤字已达 1.8 万亿美元，未来十年大规模税改与支出计划将令赤字额外扩张逾 3 万亿美元。财政部已大幅增加国债发行，下半年短端国库券供给或激增逾 1 万亿美元，后续长久期票息债券供给压力将传导至长端收益率。供给持续放量而需求缺乏边际增量，长端利率面临结构性抬升压力。即便美联储降息，10 年期美债收益率也未必同步下行，货币政策传导在财政压力面前已大打折扣。

AI 泡沫推升通胀与市场风险。2025 年四大科技巨头 AI 资本开支约 4,100 亿美元，占美国 GDP 约 1.3%，2026 年预计升至 1.6%。AI 叙事驱动的巨量资本支出推高能源、土地与高端制造价格。标普 500 估值约为远期盈利的 23 倍，泡沫程度接近本世纪初互联网泡沫水平。实体投资热潮持续为通胀提供燃料，一旦泡沫破裂，美联储将陷入稳市场与压通胀的两难困境。仅靠更换美联储主席，难以实现利率曲线整体下移。

外部侵蚀：全球供应链重构下美国定价权式微

全球结构性力量亦从三个维度削弱美债长端利率的下行基础。

关税重塑供应链，抬高通胀中枢。将低成本供应来源排除出全球供应链，强制抬高了全球生产成本中枢。美联储圣路易斯分行数据显示，2025 年 6 月至 8 月期间，关税贡献了美国年化 PCE 通胀约 0.5 个百分点；以截至 2025 年 8 月的 12 个月口径计算，关税解释了整体 PCE 通胀的 10.9%。「关税即通胀」的传导机制已获得充分数据验证。

汇率波动放大再通胀风险。主要制造国以货币宽松应对贸易摩擦，其汇率走弱向全球输出汇率波动与商品价格压力。替代供应国产能建设周期更长、成本更高，短期内全球商品再通胀风险反而被放大。国际货币基金组织指出，关税对美为供给冲击，对其他经济体则为需求冲击，通胀格局进一步分化，全球央行政策协调难度显著上升。

美元储备地位松动，美债外部需求趋弱。美元在全球官方外汇储备中的占比已由本世纪初的约 71% 降至当前的约 56%，触及近二十年低点。各国央行加速多元化配置，黄金、欧元及新兴市场货币的战略比重持续提升。境外央行边际买盘趋弱，长端美债的需求支撑日益稀薄。美联储自身研究亦承认，若市场对美国偿债能力或货币管理能力的信心出现动摇，美元资产需求将面临更深层次的侵蚀。

TACO 难改利率大方向，曲线走陡成大概率路径

所谓「TACO」（Trump Always Chickens Out），描述的是特朗普宣布激进关税措施后市场暴跌，随后白宫软化立场、风险资产反弹的规律性现象。2025 年对欧关税延期后，标普 500 单日涨幅超过 2%，但 30 年期美债收益率同期重新逼近 5%。债券市场传递的信息明确：关税退让解决不了财政赤字、通胀黏性与供给压力，这些才是长端定价的核心变量。

无论沃什领导下的美联储采取何种政策路径，曲线走陡均为大概率结果。

路径一：继续降息。短端利率随联邦基金利率下行，长端受制于财政供给与通胀溢价，走势明显钝化，形成牛陡格局。自 2024 年 9 月美联储开启降息周期以来，10 年期美债收益率不降反升，从 3.65% 一路攀升至 2025 年 1 月高点的 4.79%。

路径二：加速宽松。若美联储迫于政治压力加快放松步伐，市场将对其独立性产生质疑，通胀预期随之重新定价，长端利率的期限溢价势必进一步抬升。当前 10 年期期限溢价已升至 2011 年以来最高水平。

综合来看，单边押注 10 年期美债收益率大幅下行，在当前宏观框架下性价比极低。相较而言，2s10s 或 5s30s 曲线走陡的交易逻辑更具优势——既有短端降息预期的支撑，又获得长端供给压力与通胀溢价的加持，风险收益比明显更优。特朗普的 TACO 特征可能带来阶段性做多窗口，但这属于战术层面的博弈，而非战略方向的切换。