作者：Frank，PANews

半年前，沉浸在加密"超级周期"期待中的投资者们或许不会想到，六个月后，BTC居然跌幅接近一半。从2025年10月6日的12.5万美元高点，跌至如今6.66万美元，区间跌幅达46.56%。

这轮下跌不是调整，而是一场系统性出清。PANews拉取了币安全部424个USDT现货交易对的价格数据，结果触目惊心：

仅有11个资产在这六个月里录得正收益，占比2.6%；405个资产的最大回撤超过50%，占比高达95.5%；把标准放宽到"跑赢BTC"，也只有50个资产做到了，88%的山寨跑输大盘。在8个赛道的45个重点观察项目中，只有Maker一个项目录得正收益。

这是一份残酷的成绩单。但揭伤疤并不是这篇文章的目的。当潮水退尽、泡沫碎裂，那些依然还在盈利的资产、依然有资金流入的公链、依然有用户增长的生态，反而构成了整个市场最珍贵的信号。PANews基于币安全量现货数据、12条主要公链的链上指标，以及8个赛道45个代表项目的价格表现，试图在这片废墟中寻找“生命迹象”。

（本文分析范围：研究区间为2025年10月6日至2026年3月29日。币安现货424对为去重后剔除稳定币、法币锚定和杠杆代币的有效样本。链上数据来自DefiLlama、growthepie和Token Terminal。赛道项目价格取币安价格及CoinGecko。）

一、424个资产里的10个幸存者，分属三个完全不同的物种

先看完整名单。在BTC腰斩、全市场血流成河的六个月里，币安现货上能录得正收益的资产如下：

乍一看，BANANAS31涨了141%、KITE涨了111%，似乎成绩斐然。但仔细拆开来看，这11个"幸存者"其实是三种完全不同的物种。

第一种是真正扛住了的，JST、ZEC和DCR属于这一类。

其中JST最值得关注。它的区间涨幅达78.5%，而最大回撤仅为9.89%，是全场唯一一个回撤不到10%的正收益资产。在全场95%的资产回撤超50%的背景下，JST反而逆势上涨。核心原因是JustLend DAO在10月11日恰好正式发布《JST回购与销毁提案》。提案利用JustLend协议的DeFi收入，在链上透明回购并永久销毁JST，实现持续通缩。这一举措在市场恐慌清算潮中展现出基本面韧性，迅速吸引资金流入，推动价格反弹。

ZEC和DCR则代表另一个逻辑：隐私币在熊市中的避风港效应。ZEC最大回撤22.63%，DCR最大回撤32.92%，在这个全面溃败的环境下属于罕见的韧性。两个老牌隐私币能撑住，靠的不仅是叙事，更是长期存活的社区基础和持续的匿名交易需求。

此外，STG（Stargate，跨链桥协议）涨了13.75%，SKY（MakerDAO品牌重塑后的治理代币）涨了3.56%，两者都属于DeFi基础设施。跨链桥在弱市中有刚需（用户需要跨链转移资金避险），稳定币治理协议有持续的协议收入，逻辑和JST如出一辙。

第二种是先死后生的。BANANAS31、DEXE等属于这一类。它们的共同特点是最大回撤极深（87%到98%），然后从极低的位置反弹了几百甚至上千个百分点。BANANAS31最大回撤98.07%，触底反弹12391%，看着涨了124倍。但本质上是因为10月11日的暴跌导致其价格下降过多，导致极小的买入量就能推动几百个百分点的反弹，反而成为野庄操纵的游乐场。。

第三种是中途上市的新币。KITE只有147天交易历史，ESP只有46天，高涨幅更多反映上市后的阶段表现，未完全经历熊市的检验。

剥去这些干扰项，真正值得写进"寒冬幸存者"名单的，只有JST、ZEC、DCR、STG和SKY这五个。它们覆盖了完整的六个月周期，跌幅可控，涨幅真实。五个名字的共同特征很清晰：要么有真实的链上使用场景（借贷、跨链桥、稳定币），要么有长期存活的社区基础（隐私币）。这是第一条生命迹象：在加密世界里，"有用"比"有名"活得久。

二、50个"跑赢BTC"的资产里，藏着几条值得追踪的线索

BTC自身跌了46.56%，跑赢BTC的50个资产，大多数并不意味着"表现好"，只是跌得相对少一些。从分布来看，正收益的11个之外，14个跌幅在0%到30%之间，25个跌幅在30%到46%之间，剩下的374个全部跑输大盘，占总数88%。

在这50个名字里，有几条线索值得追踪。

TRX（跌幅8.03%）是Tron公链代币。联系第一节JST的表现，一个清晰的画面浮现出来：Tron生态在这轮熊市中展现了整体韧性。代币跌幅个位数，生态内DeFi项目正收益，背后的支撑是稳定币结算的真实需求。Tron上流转着全网最大份额的USDT，这个结算层的地位在弱市中非但没有动摇，反而更加稳固。

TAO（跌幅7.48%）是Bittensor，AI赛道里唯一跌幅控制在个位数的项目。在AI Agent概念币集体腰斩甚至归零的背景下，TAO的韧性说明市场正在区分"AI叙事"和"AI基础设施"。有实际去中心化计算网络在运行的项目，定价逻辑还没有崩塌。

VIRTUAL（跌幅44.32%）在AI Agent赛道整体跌70%到90%的大环境中，跌幅相对可控，不过从实际的图表走势来看，更像是在10月11日的暴跌前就已经提前开跌，目前仍在低位震荡当中。

88%的山寨跑输大盘，从剩下的12%里，我们只能微弱的看到一些幸存者，Tron生态的坚挺背后是稳定币的结算需求、以及Bittensor为代表的AI计算网络的底层价值和一些大型DeFi基础设施的刚需。这些线索虽然微弱，却指向了同一个方向：真实使用，而非叙事。

三、12条公链"体检报告"：资金在重新选择，用户在重新迁移

如果说代币价格反映的是市场情绪，那链上数据反映的就是生态的真实健康状况。PANews从资金留存（TVL、稳定币、DEX交易量）和用户活跃度（日活地址数）两个维度，对12条主要公链做了一次全面体检。通过对各维度变化率等权平均，没有做加权方法做了一套评分标准。

结果是，绝大部分公链的资金和活跃度都在大幅萎缩，但萎缩之中，有几个异常的亮点正在闪烁。

资金留存：Polygon是唯一的正值

首先来看资金方面，在12条公链里，只有Polygon的资金留存表现最佳。TVL增长8.66%，稳定币增长47.99%，DEX交易量增长16.52%，三项全部为正。在整个市场资金大幅外流的背景下，这是唯一一个"三项全绿"的公链。

背后的最主要的原因应该是预测市场Polymarket的爆火带动了整个Polygon的生态活力，不过除此之外，这段时间内Polygon也迎来了自己的Rio升级，从性能优化的角度承接了预测市场的热度。

排名第二的Tron（-20.44）虽然为负，但稳定币增长了11.42%，交易量下降幅度也算较少，综合表现仍算尚可。排名末尾的Sui（-72.41）则是全面崩塌，TVL跌77.64%，稳定币跌44.10%，DEX交易量跌95.49%，几乎被抽干。

稳定币流向：最真实的资金方向标

在所有链上指标中，稳定币变化可能是最值得关注的。

从数据来看，Aptos的稳定币增长51.14%是全场最高的，Polygon增长47.99%紧随其后，BNB Chain增长22.66%，Tron增长11.42%。另一端，Sui稳定币下跌44.10%，Optimism下跌23.08%，Arbitrum下跌13.15%。而Ethereum（+1.59%）和Solana（+1.07%）基本持平。

这组数据揭示了一个重要事实：稳定币并没有大规模离开加密市场，而是在重新选择停泊地。资金从高风险的DeFi协议、L2生态和MEME池子中撤出，流转到那些相对稳定或者接下来有叙事潜力的链上。

值得特别注意的是Aptos，稳定币涌入了51%，日活也在增长，但TVL却下跌了65.99%。这个反差背后，一方面是Aptos原本的稳定币市值规模较小，只有11亿美元左右。另一方面，TVL的数据背后主要是APT代币暴跌引发的市值蒸发。总体而言，Aptos的稳定币增长的确较快，已跻身公链前十。

日活用户：Avalanche的10倍暴增是最大意外

通过growthepie（以太坊及L2）和Token Terminal（L1公链）的数据，PANews对全部12条公链在研究区间内的日活指标也进行了分析。

12条公链中只有4条实现了日活正增长（Avalanche、Aptos、Polygon以及Ethereum基本持平），但其中隐藏着两个极为重要的发现。

增长最多的是Avalanche，日活从5.63万暴增到65.2万，涨幅超过10倍。但同期Avalanche的TVL下跌了68.63%，DEX交易量下跌了78.21%。用户暴增、资金却在萎缩，新用户的增长难敌熊市的币价跌势。这种增长主要来自一月份之后，根据Avalanche一月的一份周报显示，在1月11日之后，Avalanche 跨链通信（ICM）使得独立的Avalanche L1区块链能够相互通信并转移资产或数据。其中，CX、Grotto、Henesys等三个游戏相关的L1贡献了大量的交易。

第二个是Ethereum，日活只下降了8.44%，几乎持平，但交易笔数大幅增长了58.19%。这说明留在Ethereum上的用户变得更活跃了。人少了一点，但留下来的人用得更多、更频繁。

Aptos的日活增长30.78%，叠加稳定币增长51.14%，资金和用户双增长，但TVL大跌65.99%。三者结合的信号是：Aptos正在吸引新的参与者，但他们还没有大规模进入DeFi。

反面案例则是Sui，日活从76.6万骤降至14.85万，跌幅80.61%，与TVL、稳定币形成三维共振下跌。上一轮Sui生态的热潮已彻底退散，资金、用户、交易量全面撤离。

四、八大赛道：DeFi是唯一还有赢家的赛道，L2已经没有脉搏

PANews选取了DeFi、AI Agent、RWA、基础设施、交易所、DePIN、MEME和Layer 2共八个主要赛道、市值最高、知名度最高的共45个代表项目进行观察。从赛道维度来看，排名从最强到最弱依次为：DeFi、AI Agent、RWA、基础设施、交易所、DePIN、MEME、Layer 2。

DeFi：现金流是熊市里唯一的护城河

45个项目中，只有Maker（MKR）价格录得正收益（+1.8%），是全场唯一的赢家。Maker保持增长的背后原因在于，它真实的协议收入一直保持的不错，从2025年至今其收入一直保持在高位水准。

Hyperliquid以18.09%的跌幅排在DeFi赛道第二位。作为去中心化永续合约交易所，它同样受益于"交易需求不因熊市消失"的逻辑。

然而DeFi赛道的内部分化极为严重。Ethena跌了85.10%，Raydium跌了81.05%，Pendle跌了77.71%。值得注意的是，这些项目并非没有收入。事实上DeFi赛道里不少重跌项目的协议收入并不差。真正的分界线不在于"有没有收入"，而在于收入的周期敏感性，Maker的稳定币铸造和RWA收益不随行情冷暖波动，而Pendle的积分交易、Ethena的资金费率套利、Raydium的MEME交易撮合，收入高度依赖牛市环境，一旦市场转冷，收入和币价就会一起坍缩。

Layer 2：全场最惨的赛道

zkSync跌70.73%，Arbitrum跌80.58%，Starknet跌81.37%，Optimism跌86.58%。四个L2代币的触底反弹全部为0%，意味着截至数据采集时，最新价格就是区间最低价，还在持续创新低，没有任何反弹迹象。

L2叙事在上一轮有多热，这一轮的崩溃就有多彻底。空投预期、TVL竞赛、技术路线辩论，这些曾经推动估值的引擎在市场转冷后全部熄火。

MEME：老牌MEME无人接盘

从SHIB（跌55.33%）到MOG（跌82.77%），触底反弹全部在个位数百分点，最高的SHIB也只有8.51%，说明老牌MEME目前似乎没有资金愿意进场承接。然而，MEME市场似乎还算热闹，Pump.fun等平台的收入和代币创建数量始终维持在较高水准。

AI Agent：平台类优于社交驱动类

AI Agent Bittensor（跌7.86%）和Virtual Protocol（跌44.36%）是AI赛道里仅有的两个跌幅在50%以内的项目。而ElizaOS跌了91.90%，AIXBT跌了75.15%。分化逻辑清晰：有实际计算网络或平台功能的项目还在被市场定价，纯叙事和社交驱动的AI概念币正在归零。这个逻辑和DeFi赛道的分化一脉相承：能活下来的，都是"有用的"。

五、从废墟中读到的五个信号

把424个资产、12条公链、8个赛道的数据叠在一起看，市场正在做一件非常残酷但非常清晰的事：对加密世界里的一切进行重新定价。定价标准不再是叙事、热度和预期，而是使用、收入和留存。

从这场出清中，PANews读到了五个值得持续追踪的信号。

第一，现金流已成为生存门槛。11个正收益资产中DeFi占了4个，公链层面资金留存最强的Polygon靠的是预测市场带来的源源不断的交易量和活跃用户，赛道层面唯一的赢家Maker靠的是协议收入。"有真实收入"在这轮市场里已经不是加分项，而是活下来的最低门槛，不过，就目前来说，这并不意味着这些代币的表现就会更好。

第二，稳定币在重新分配，而不是在离场。Polygon（+47.99%）、Aptos（+51.14%）和BNB Chain（+22.66%）等公链正在吸引稳定币资金，这些性能优势明显的公链在稳定币的新叙事里似乎正在获得资金的押注。

第三，活跃用户的含金量正在下降。Avalanche日活暴增10倍但TVL大跌，Aptos资金和用户双增但TVL下降。细看背后的逻辑，制造活跃地址数的繁荣看起来并不难，但留住真金白银却需要功夫。

第四，上一轮热门叙事已全面失效。L2代币全在历史低点且零反弹，AI Agent尾部跌超80%，MEME全面崩溃，Sui三维共振下跌。2024年下半年到2025年上半年推动市场的那些叙事，估值已被市场判定为严重透支。

第五，真正有用的东西，在退潮之后才被看见。JST的借贷、Maker的稳定币铸造、Stargate的跨链桥、Ethereum的基建属性。这些不是让人兴奋的故事，但它们在用户需要转账、需要避险、需要结算的时候，不可替代。

对于普通投资者而言，这些数据或许不能直接指向下一个百倍币，但它们清晰地勾勒出了一条穿越周期的生存法则。当叙事退潮、流动性干涸，那些真正有人在用的东西，才会像枯水期的河床一样显露出来。这或许是每一轮熊市留给市场最有价值的启示。

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