今年 1 月，黄金触及 5,589 美元的历史新高。随后不到两个月时间，金价跌至约 4,100 美元，峰值回撤达到 26.6%，创下 43 年来最惨烈的单月跌幅。

这轮暴跌的直接传导链并不复杂。美伊冲突进入第三周，霍尔木兹海峡受阻，油价自冲突爆发以来已累计上涨超过 40%。据美国劳工统计局数据，2 月 CPI 创去年以来新高，叠加高关税的滞后效应，市场对通胀的担忧急剧升温。美联储在最新的经济预测摘要（SEP）中将 2026 年降息预期收窄至仅 1 次，实质上宣告了近期宽松周期的终结。美元指数突破 100 关口，对贵金属和有色金属价格形成全面压制。

但宏观叙事只是一半。据 Finance Magnates 分析，50 日均线（约 4,978 美元）的技术性破位引发了「拥挤多头头寸」的集中踩踏，止损和追保指令层层触发。黄金在 12 个月内从 2,600 美元涨至 5,000 美元以上，大量杠杆资金堆积在多头方向。当战事升级推高油价而非推高金价时，这些拥挤头寸反而成了最先被抛售的筹码。

价格下跌本身不是故事。故事是：这套「地缘冲击推高通胀，杠杆交易集中出清」的剧本，在过去 46 年里至少上演过三次。

据贵金属分析机构 Auronum 整理的历史数据，1980 年沃尔克将联邦基金利率推至 20%，黄金从 711 美元的峰值跌至 304 美元，跌幅 57.2%，耗时 456 个交易日。2011 年，QE 退出预期叠加美元走强，黄金从 1,999 美元跌至 1,049 美元，跌幅 44.6%，耗时超过 4 年。2020 年的回调较为温和，疫苗接种推进和美债收益率反弹让金价从 2,067 美元的峰值回落 18.6%，但 7 个月后便重拾升势。

2026 年的回调目前跌幅在 27% 左右，已经超过 2020 年，正在接近 2011 年。但看速度，它是四次中最快的。

把四次回调的价格走势叠在一起看，差异一目了然。1980 年用了近两年才完成主要跌幅，2011 年用了四年多。2026 年的金价在见顶后第 5 个交易日就完成了 21% 的回撤，随后短暂反弹，但 3 月第三周再度加速下跌至 4,100 美元附近，累计跌幅扩大至 27%。1 月 31 日的闪崩是转折点。据全球最大贵金属交易平台 BullionVault 数据，黄金当日下跌超过 10%，白银暴跌 13.7%，iShares 白银 ETF（SLV）单日交易量突破 400 亿美元，跻身美国证券史上交易量最大的单日之一。前 ICBC 东京贵金属业务主管 Bruce Ikemizu 评价称，他观察这个市场 40 年，「从未见过这种级别的波动」。

为什么这次速度异常快？一个关键变量是 CME 在 1 月 13 日将 COMEX 保证金制度从固定金额改为合约价值百分比制。据 CME Group 数据，黄金期货保证金从 8% 上调至 9%，白银从 15% 上调至 18%。在一个快速上涨的市场里，百分比制保证金意味着价格越高，所需保证金越多，这构成了一个自我强化的去杠杆机制。据 goldsilver.com 报道，闪崩当日超过 6,700 万盎司的白银纸合约在数分钟内被强制平仓。

白银的表现是这轮暴跌中被忽视的一个维度。

2025 年 4 月，金银比一度突破 100:1，白银严重滞后于黄金。随后白银开启暴涨，全年涨幅达到 147%（同期黄金 67%），金银比一路压缩，在白银触及 121.67 美元/盎司的峰值时，比值降至约 46:1，这是 2013 年以来的最低水平。

然后一切在 1 月 31 日逆转。据该平台数据，白银单日暴跌 13.7%，从 121.67 美元的峰值累计跌幅一度达到 41.1%，远超同期黄金的 26.6%。这是 1980 年亨特兄弟事件（「白银星期四」）以来罕见的贵金属单日波动。截至 3 月 23 日，白银报约 67.4 美元，金银比已从 46:1 的低点反弹至约 61:1。白银用 9 个月追上来的涨幅，不到 2 个月就吐回去了大半。

这种不对称的核心原因在于白银的双重属性。一方面，据 CME Group 研报，光伏面板产能同比增长 18%，白银的工业需求仍在结构性扩张。另一方面，白银市场的杠杆率远高于黄金，CME 将保证金从 15% 加至 18% 直接触发了大规模强平。工业基本面没有变，但金融杠杆先崩了。

最后一个值得关注的信号是资金结构的分化。

2022 至 2023 年，全球黄金 ETF 连续两年净流出（分别为 -110 吨和 -85 吨），而央行购金连续两年超过 1,000 吨。2024 年 ETF 资金转正但规模很小（30 吨），央行继续以 1,092 吨的高位买入。2025 年情况发生了戏剧性变化，据 World Gold Council 数据，全球黄金 ETF 全年净流入 801 吨，创历史纪录，资产管理规模翻倍至 5,590 亿美元。

然后散户资金开始跑了。据加拿大商业媒体 Chronicle Journal 报道，SPDR 黄金信托（GLD）在 3 月 4 日单日净流出 29.1 亿美元，创 2016 年以来最大单日流出纪录，7 天内流失 25 吨黄金。与此同时，据该机构年度报告，全球央行 2025 年购金 863 吨，虽较 2024 年下降 21%，但仍远高于 2010-2021 年均水平（473 吨）。同一报告显示，波兰央行以 102 吨的购买量连续第二年成为全球最大买家，哈萨克斯坦（57 吨）和巴西（43 吨）紧随其后。

据摩根大通 3 月研报，该行维持 2026 年末金价 6,300 美元的目标价不变。但据 IEA 3 月油市报告，霍尔木兹海峡封锁导致全球原油供应减少约 800 万桶/日，相当于全球需求的近 8%。IEA 称其为「全球石油市场有史以来规模最大的供应冲击」，成员国已启动历史上最大规模的 4 亿桶战略储备释放。

对石油进口国的央行来说，应对油价冲击的优先级可能高于继续增持黄金。前三次见顶，全球央行都不是黄金的净买家。2025 年它们买了 863 吨，但 2026 年的数字还没有人知道。

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