投资观点（Investment Thesis）

我重申对 Applied Materials（AMAT）的“强烈买入（Strong Buy）”评级。同时，尤其是在公司公布 2026 财年第三季度业绩之后，我也希望将目标价从此前的 802 美元下调至 680 美元。不过，我想在这里做一个重要区分。我下调目标价，并不是因为我原本的投资逻辑已经被打破。不，情况并非如此。事实上，我认为恰恰相反。2026 财年第三季度的业绩为我提供了更有力的证据，证明我此前讨论过的 AI 驱动逻辑芯片、DRAM、HBM、先进封装以及服务业务机会，正在以快于我原先模型假设的速度发展。目标价下调的原因，是在 AMAT 的估值倍数出现显著压缩之后，我采用了更加保守的前瞻估值倍数，而与此同时，我对 2027 年盈利的预测反而有所提高。

我最初的投资逻辑建立在这样一个观点之上：AI 正在推动半导体设备需求从一个普通的产能周期，转向一个更具结构性的增长周期。2026 财年第三季度进一步强化了这一观点，因为 AMAT 现在正同时看到 AI 基础设施建设的两个方面。一方面，芯片制造商正在竞相提升先进器件的性能和能效；另一方面，由于先进半导体供应依然紧张，它们也在努力扩大制造产能。公司表示，先进制程晶圆代工逻辑芯片、DRAM 和先进封装预计将在 2026 年和 2027 年分别贡献约 80% 的 WFE（晶圆制造设备）市场增长。更重要的是，AMAT 在这三个市场中都处于强势地位。我认为，这意味着我原本预期未来会发生的投资逻辑，如今正在越来越清晰地体现在客户资本开支和产品需求之中。

我也并不担心财报公布后的股价反应，这是有原因的。在 2026 财年第三季度财报发布之前，由于 AMAT 股价在 2026 年已经上涨超过一倍，投资者的预期门槛异常之高。路透社也报道称，一些投资者希望看到更明确的证据，证明 AMAT 的增长速度能够超过 Lam Research 和其他半导体设备同行。我理解这种担忧。但我认为，这轮抛售反而改善了风险收益比，因为支撑我投资逻辑的基本假设变得更强，而估值却出现了压缩。AMAT 目前的前瞻非 GAAP 市盈率为 38.79 倍，而我此前建立估值模型时这一数字为 50.44 倍。另一方面，最新增长数据显示，公司前瞻收入增长率为 19.07%，前瞻 EBITDA 增长率为 26.56%，前瞻 EPS 增长率为 28.47%，长期 EPS 增长率为 29.76%。在我看来，与此前在经营数据尚未完全跟上之前就支付超过 50 倍盈利估值相比，现在的投资环境健康得多。

【原文图片位置：AMAT 估值评级（Seeking Alpha）】

更新后的增长驱动因素（Updated Growth Drivers）

第一个增长驱动因素仍然是先进制程晶圆代工逻辑芯片和 Gate-All-Around（GAA，全环绕栅极），但我正在提高我为这一业务分配的收入贡献。此前我的模型以 2026 财年第三季度 Semiconductor Systems（半导体系统）业务 69 亿美元的收入指引为基础，对应 276 亿美元的年化收入运行率。如今，AMAT 对第四季度 Semiconductor Systems 收入的指引约为 79 亿美元，这将其年化收入运行率提高至 316 亿美元。如果我继续采用此前相对保守的假设，即其中约 50% 的收入暴露于价值量更高的先进制程晶圆代工逻辑芯片机会，那么可以得到 158 亿美元的收入基础。应用我此前相同的 18% 增长假设，可得到约 28.4 亿美元的新增收入，高于我原模型中的 25 亿美元。我认为继续维持 18% 的增长假设已经相当保守，因为 AMAT 表示，Gate-All-Around 和 FinFET 产能扩张推动公司第三季度晶圆代工逻辑业务收入创下纪录，而管理层预计，在日历年下半年，先进制程晶圆代工逻辑芯片收入还将出现另一次显著增长。

这一增长驱动因素的经营经济性也有所改善。我此前模型采用的是 35% 的利润率假设，而 Semiconductor Systems 在 2026 财年第三季度实现了 38% 的非 GAAP 营业利润率。将 38% 的利润率应用于我预测的 28.4 亿美元新增收入，可以得到约 10.8 亿美元的新增营业利润。随后，我为了保持保守，应用 90% 的利润转化系数，再使用管理层最新给出的 2027 年 13% 税率假设，并除以约 8 亿股摊薄平均流通股数。由此得到先进制程逻辑芯片业务潜在贡献约 1.06 美元 EPS。我并不认为这 1.06 美元会全部作为增量叠加在 2026 财年第四季度盈利之上，因为第四季度指引本身已经包含了部分增长释放。不过，这一计算告诉我，这一增长驱动因素背后的盈利能力比我上一篇文章中所假设的更强。

我的第二个增长驱动因素是 DRAM 和 HBM，而 2026 财年第三季度正是在这一领域最大幅度提升了我的信心。AMAT 披露，包括 HBM 封装在内的 DRAM 收入同比增长 52%，创下历史新高。管理层随后表示，随着客户扩大洁净室产能，公司预计 DRAM 收入将出现非常显著的增长。这比我最初对 DRAM 和 HBM 机会采用 25% 增长假设时所拥有的证据更强。不过，我仍然维持 25% 的增长假设，因为我并不希望简单地将 52% 的季度增长率无限期外推。按照 316 亿美元的 Semiconductor Systems 年化收入运行率，以及第三季度 DRAM 占比 26% 计算，可以得到约 82 亿美元的 DRAM 和 HBM 收入基础。按照 25% 增长率计算，对应新增收入约 20.5 亿美元，高于我此前模型中的约 17.3 亿美元。

对这 20.5 亿美元新增收入应用 38% 的营业利润率，可以得到约 7.8 亿美元的营业利润。在应用 90% 的利润转化系数、最新 13% 税率以及摊薄股数后，我得到约 0.76 美元的潜在新增 EPS。同样，我不会机械地将这全部叠加到 2026 财年第四季度 EPS 运行率之上，因为部分 DRAM 强劲表现已经包含在指引中。对我而言，更重要的一点是，底层收入池已经扩大，而我使用的 25% 增长假设并没有提高。这意味着模型拥有更大的上行空间，而不需要我假设当前 52% 的增长率能够永远维持。我更喜欢这种建模方式，因为半导体行业有一个特点：任何假设增长会沿直线永久延续的人，最终往往都会受到惩罚。

我的第三个增长驱动因素是先进封装，而 2026 财年第三季度显著强化了这一部分投资逻辑。在我上一篇文章中，管理层预计 2026 年先进封装收入增长将超过 50%。最新展望已经提高至增长超过 70%，这是一次显著的上修。AMAT 也正在强化其在电镀、CMP（化学机械抛光）、eBeam（电子束）、沉积、刻蚀以及新兴面板级封装等领域的产品组合，而管理层也将先进封装描述为 AI 计算创新中最重要的领域之一。在我更新后的模型中，我仍然只采用 50% 的增长假设。如果假设先进封装占我 316 亿美元 Semiconductor Systems 年化收入运行率的约 10%，那么其收入基础为 31.6 亿美元，50% 增长意味着新增收入 15.8 亿美元，高于此前的 14 亿美元。

【原文图片位置：先进封装（Q3 2026 AMAT Earnings Call）】

按照 38% 的利润率，这一增长驱动因素可能产生约 6 亿美元新增营业利润。应用相同的 90% 利润转化系数、13% 税率以及 8 亿股摊薄股数后，可得到约 0.59 美元的潜在 EPS 贡献。需要特别指出的是，这里存在一个重要的建模问题，因为 AMAT 将部分 HBM 封装收入计入其 DRAM 数据中。这意味着，如果简单地将 DRAM 与先进封装的全部贡献相加，可能会造成一定程度的重复计算。这也是为什么我不会把每一美元理论上的新增 EPS 全部叠加到 2026 财年第四季度指引之上的原因之一。

第四个增长驱动因素是 Applied Global Services（AGS，应用全球服务），而管理层再次超出了我此前的假设。我最初基于 66.6 亿美元的年化收入基础，并使用 15% 增长率来对 AGS 进行建模。2026 财年第四季度指引目前约为 18.4 亿美元，这意味着年化运行率已经达到 73.6 亿美元。管理层还将 2026 日历年 AGS 增长展望提高至超过 20%，同时仍维持长期可持续的中双位数增长预期。目前已有超过 37,000 个腔室连接到 AMAT 的 AIx 软件，而我此前撰写文章时这一数字为超过 35,000 个，这些系统可以帮助客户改善良率和晶圆厂利用率。我继续使用 15% 的增长假设，对应约 11 亿美元新增收入。

按照 30% 的利润率计算，AGS 可以带来 3.3 亿美元新增营业利润。在应用我的利润转化、税率和股数假设后，对应约 0.32 美元的潜在新增 EPS。AGS 的重要意义并不仅仅体现在这一数字上，因为它使 AMAT 的收入结构不再仅仅依赖新设备出货。AI 晶圆厂正在变得越来越复杂，而客户在设备安装后，越来越需要持续的监控、预测性分析、零部件、维护和良率优化。这使 AMAT 与客户之间形成持续性的经济关系，而不是一次性的设备销售。在我看来，这一点应该得到更多关注，因为它提高了整体盈利质量。

另外还有两个发展因素能够强化上述四个增长驱动因素，而不需要我单独为它们建立收入项目。首先，AMAT 目前预计，由于先进逻辑芯片和 DRAM 需要更多 eBeam 和检测步骤，2026 年工艺诊断和控制业务收入将增长超过 50%。其次，公司计划到 2028 年将季度系统制造能力在当前基础上提高一倍，并且已经在为进一步扩产做准备，以支持直至 2030 年的需求。仅在 2026 财年第三季度，客户就宣布了超过 10 个新的晶圆厂项目，而且部分需求讨论目前已经延伸至 2030 年。我没有将这些因素作为独立增长驱动因素建模，因为那样会重复计算已经包含在晶圆代工逻辑、DRAM 和封装业务中的收入。但它们让我更加确信，我的增长假设背后确实存在真实的产能建设和客户需求，而不只是理论推演。

估值（Valuation）

我做出的最大变化，是调整估值框架。在上一篇文章中，我采用 50.44 倍前瞻非 GAAP 市盈率，以及 15.90 美元的 2027 年 EPS 预测，得出了 802 美元目标价。最新经营数据表明，15.90 美元的 EPS 假设过于保守，但最新估值数据也让我认为，继续使用 50.44 倍作为审慎的目标估值倍数已经较难合理化。AMAT 当前的前瞻非 GAAP 市盈率为 38.79 倍，而行业中位数为 22.86 倍，正如前文图 1 所示。真正重要的变化是，前瞻非 GAAP PEG 已经压缩至 1.3 倍，仅比行业中位数 1.24 倍高约 5%，并且比 AMAT 自身过去五年 1.92 倍的平均水平低约 32%。换句话说，单看前瞻非 GAAP 市盈率，公司仍然享有溢价，但相对于预期增长率而言，其估值已经显著改善。

基于此，我在更新后的目标价中采用 40 倍前瞻非 GAAP 市盈率。这仅比 AMAT 当前 38.79 倍的估值高约 3%，因此我的投资逻辑并不需要依赖显著的估值重估才能成立。从同行比较来看，我也认为 40 倍是合理的，因为 AMAT 当前前瞻非 GAAP 市盈率为 38.79 倍，而 Lam Research（LRCX）为 32.83 倍、KLA（KLAC）为 34.11 倍、ASML（ASML）为 39.92 倍。

在盈利假设方面，我以 2026 财年第四季度非 GAAP EPS 指引中值 4.02 美元作为起点。进行年度化后，对应每股约 16.08 美元的盈利运行率。根据我更新后的各项增长驱动因素计算，晶圆代工逻辑、DRAM/HBM、先进封装以及 AGS 合计可能贡献高达约 2.7 美元的额外 EPS 能力。不过，我不会将这全部加到 16.08 美元之上，因为 2026 财年第四季度指引已经包含了部分增长，而且 HBM 与先进封装之间存在一定重叠。因此，在构建 2027 年预测时，我只确认这部分理论新增贡献的大约三分之一。由此得到 2027 年非 GAAP EPS 约为 17 美元，高于我此前的 15.90 美元预测，但仍为执行风险、更高的 13% 税率以及正常的半导体周期性保留了缓冲空间。

关键风险（Key Risks）

我目前看到的最大风险，是当前晶圆制造设备支出的强劲程度可能比我所假设的更具周期性。我这样说，是因为我的更新模型依赖于先进制程晶圆代工逻辑、DRAM、HBM 以及先进封装领域持续进行投资。但归根结底，如果产能利用率下降、存储芯片价格走弱，或者 AI 基础设施资本开支放缓，半导体客户完全可以迅速推迟设备交付。这一点尤其重要，因为在更新后的模型中，我采用 316 亿美元年化 Semiconductor Systems 收入运行率，作为多个增长假设的起点，而这一数字相比我最初使用的基础有显著提升。因此，如果客户推迟新晶圆厂项目或洁净室扩建，那么我预计的 28.4 亿美元晶圆代工逻辑新增收入和 20.5 亿美元 DRAM/HBM 新增收入，可能需要更长时间才能兑现。这意味着，风险并不是长期 AI 机会消失，而是这些收入和 EPS 贡献实现的时间点比我 2027 年估值所假设的更晚。在我看来，如果管理层对于 2027 年的需求可见度开始缩短、Semiconductor Systems 增长显著放缓，或者计划中的产能扩张开始领先于客户实际需求，我会因此变得更加谨慎。

我的第二个风险是 AMAT 仍然拥有较高估值，这意味着公司能够容忍的执行失误空间更小。即使在近期估值压缩之后，该股前瞻非 GAAP 市盈率仍然达到 38.79 倍，而行业中位数仅为 22.86 倍。我的新模型假设，在新的 680 美元目标价下，AMAT 可以在 2027 年 17 美元 EPS 基础上维持 40 倍估值。这显然比此前 50 倍以上的前瞻非 GAAP 市盈率更容易合理化，但它依然依赖 AMAT 将更高的晶圆代工逻辑、DRAM、封装以及 AGS 收入转化为我模型中所假设的利润率扩张。因此，出口限制、贸易政策变化或者客户产能爬坡速度放缓，都可能对股价造成双重打击：一方面降低前瞻盈利预测，另一方面压缩投资者愿意支付的估值倍数。这一点尤其重要，因为 AMAT 正在大规模投资制造产能、研发以及客户支持体系，以满足延伸至 2030 年的需求，这也提高了公司一旦判断需求错误时所要承担的成本。不过目前，我认为这一风险仍然可控，因为前瞻非 GAAP PEG 已经下降至约 1.3 倍，同时管理层的需求可见度也有所改善。

最后观点（Final Thoughts）

归根结底，我最初关于 AMAT 的投资逻辑依然非常成立，而且虽然我将目标价从 802 美元下调至 680 美元，但第三季度业绩实际上进一步强化了这一逻辑。真正重要的变化是，公司经营基本面已经改善，而我采用的估值框架变得更加保守。先进制程晶圆代工逻辑、DRAM/HBM、先进封装和 AGS 的发展速度都快于我最初的预期，同时管理层目前对于客户需求和产能需求的可见度已经延伸至接近 2030 年。我的更新模型将 2027 年非 GAAP EPS 从 15.9 美元提高至约 17 美元，但我现在采用 40 倍前瞻非 GAAP 市盈率，而不是此前的 50.44 倍，因为我认为，在近期估值压缩之后，这能提供一个更加合理、更加站得住脚的估值。在目前约 492 美元的股价下，我的 680 美元目标价仍然意味着 38% 的上涨空间。在我看来，更强的盈利能力、更低的入场价格以及更加审慎的估值倍数相结合，创造了比此前更好的风险收益结构。这就是为什么我继续重申对 AMAT 的“强烈买入（Strong Buy）”评级。

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