RWA 的终极赢家不是发币方，是平台运营者。

撰文：白露

为什么写这篇？这一年半的咨询案例，想和大家说句真心话——「RWA 不是募资，而是重构企业出海增长模型，或者自己下场做 RWA 平台。」

这段时间，我们几乎和亚太所有 RWA 交易平台和玩家都接触过——香港持牌的 HashKey、OSL、EX.IO、VDX，发行 + 分销的 Asseto，离岸 DEX 的 PicWe、Dejoy，以及股票 RWA 平台 MyStonks、AiiN，消费电商权益代币平台 RWA.ltd，还有采用代币支付的链上电商项目如 ToMe 等——它们都在自建平台、赚资本估值，让自己变得值钱。Figure 这家全球「RWA 第一股」，用 $78 亿市值证明了同样的逻辑：它利用机构资金，从给客户快速「放贷」起家，转变为 RWA 房产放贷基础设施。Figure 的故事，远大于任何一个单笔 RWA 项目。

我也会带大家分析：RWA 场上有三类玩家——项目方、乙方服务商、平台方，三者赚的钱完全不是一回事：项目方赚融资额、服务商赚服务费、平台方赚资本估值。最大的机会不在「把传统资产搬上链融一笔钱」，而在用 RWA 重构商业模式、做出增量，从项目方向上演进成服务商甚至平台。我会把朗新、协鑫、吉尔吉斯斯坦水电站、蚂蚁、渣打、币安、Figure、HashKey 这些真实案例放进三类玩家结构里，看清资本市场对每一类的不同定价——最后回答一个问题：想进入 Web3 找机会的传统老板，你到底该做哪类玩家。

一、先认识 Figure：一个 SoFi 创始人，把房贷搬上了区块链

2018 年，Mike Cagney 做了一个让硅谷意外的决定。他刚离开自己一手创办的 SoFi——那家把学生贷款做成百亿美元生意的金融科技独角兽，转身一头扎进了当时还被主流金融嗤之以鼻的区块链。

他看到的东西很朴素却很致命——美国的房屋净值贷款（HELOC），一笔要走六周。借款人填表、银行审核、律师查产权、估值公司评估，每个环节都是中介、都收钱、都拖时间。Cagney 的判断是：这不是流程问题，是信任结构问题。传统金融靠「层层中介背书」建立信任，区块链可以用「分布式账本的不可篡改」直接替代这套中介链条。

七年后的 2025 年 9 月 11 日，纳斯达克的开盘铃声给了这个判断一个答案——Figure Technology Solutions（代码 FIGR）上市，高盛、美银证券担任主承销商，开盘暴涨超 40%，成为全球首家以 RWA 为核心业务的上市平台，被公认为「RWA 第一股」。

很多人对 Figure 的印象停留在「一家区块链概念公司」，但把它的数字逐项拆开，你会看到一台高度精密、且增长极快的信贷机器。

① 基本面（来源：SEC 招股书、Figure 2025-2026 财报，截至 2026.06）

• 团队规模｜约 600 人（传统银行做同等放贷量需数千人）
• 当前市值｜约 $78 亿（2026.06 股价约 $33）
• 累计放贷｜超 $210 亿 HELOC，服务超 25 万户家庭，2024 年全美第一大非银行 HELOC 发起方
• 单笔生产成本｜仅约 $730，审批从行业平均 42 天压到中位 10 天、最快 5 分钟出批复

② 营收与利润：三年走完「从亏损到爆发」

• 净营收｜2023 年 $2.10 亿 → 2024 年 $3.41 亿 → 2025 年 $5.07 亿（全年 +49%）
• 净利润｜2023 年亏损 $5,200 万 → 2024 年转正 $2,000 万 → 2025 年 $1.34 亿（同比 +574%，净利率 26.5%）
• 调整后 EBITDA｜2023 年 -$1,200 万 → 2024 年 $1.01 亿 → 2025 年 $2.51 亿（利润率约 49%）
• 2026 Q1｜净营收 $1.67 亿（+97.6%）、净利 $4,500 万、EBITDA 利润率约 50%
• 消费信贷市场放贷量｜2025 全年 $84 亿，2026 Q1 单季 $29 亿（+113%）

这条曲线的关键，是它 2023 年还在亏 5,200 万、2024 年刚转正、2025 年净利就冲到 1.34 亿——盈利能力随放贷量的扩大而非线性放大，这正是平台型（而非放贷型）生意的特征。

③ 核心借款人画像：谁在 Figure 上借钱

• 是谁｜有房、有净值、信用良好的美国房主，典型诉求是装修、还高息债、创业，但不愿为套现而把低息老房贷 refinance 掉
• 信用门槛｜FICO 最低约 640（部分州 720），信用越好利率越低
• 借款利率｜APR 区间约 6.55%–15.54%，平均约 9%
• 单笔额度｜$15,000–$400,000（平均提款约 $75,000），CLTV 上限约 80%
• 期限与还款｜约 24–25 年，借款人按月还款，现金流真实可追溯
• 风控｜90 天以上逾期率约 1.7%

④ 给投资人的收益率与结算机制（YLDS）

• 谁出资金｜近 200 家机构买家 + 通过 YLDS 入场的合格投资者，几乎无散户
• 投资人收益率｜YLDS（SEC 注册的计息稳定币）约 3.84% APY（挂钩 SOFR 减 50bp）；待入池资金通过每小时荷兰式拍卖定价，缺流动性时利率可瞬时冲高至 30% 以吸引资金
• 结算 / 兑付｜借款人按月还款 → 现金流上链 → 收益按约定周期自动分配，全程智能合约执行、无需人工
• YLDS 流通量｜截至 2026 Q1 约 $5.98 亿

三方收益率，是三件不同的事

Figure 这台机器上有三方在分钱：借款人付约 9% 利率（是成本不是收益），投资人通过 YLDS 拿约 3.84%，平台靠利差 + 撮合费 + 技术费做到约 50% 的 EBITDA 利润率。对想做平台的老板，真正该盯的是第三个数字——平台靠利差和服务费稳定赚钱，而不是靠给资金方承诺高息。

二、Figure 的真正身份：它不是「发了一个 RWA」，它是「做了一个 RWA 平台」

很多人误读 Figure，以为它就是「把 HELOC 做成了代币」。如果只是这样，它顶多是个放贷机构，给不出 78 亿美金估值。Figure 真正聪明的，是它的模式——从重资产的「自己放贷」，转向轻资产的「平台抽佣」，靠三根支柱撑起一个平台：

• 资产生产：自己生产标准化 HELOC，把「资产生产能力」跑通，单笔成本压到 $730。
• 技术赋能：把放贷系统贴牌输出给 240+ 家银行、信用社、经纪商，借它们的存量客户放量，自己不烧钱获客。
• 市场连接：运营 Figure Connect 二级市场，近 200 家机构在上面买卖打包贷款；与 Sixth Street 合资注入超 $20 亿流动性，并完成首个由 S&P 对全部六档债券评级的区块链证券化。

关键转型：从「信贷机构」到「信贷基础设施平台」

CEO Tannenbaum 直言这种费用制模式「更赚钱，而且不需要动用我们的股本」。到 2026 Q1，Figure Connect 已占消费信贷市场总量的 56%——Figure 已从「自己放贷赚利差」变成「为整个行业提供放贷 + 流通基础设施、收永续过路费」。这才是它高估值的真正来源。

当然 Figure 也有争议——做空机构 Morpheus Research 曾质疑 Figure Connect 标榜的「第三方市场」实则自己是重要买方，DeFiLlama 创始人也质疑其链上足迹偏少；但它的 GAAP 报表经过审计、是真实的，这些争议更多提醒整个行业「链上记录与链下资产仍有脱节」。

三、RWA 的三类玩家结构

看懂 RWA，先看清场上有哪三类玩家。它们不是简单的高低之分，而是三种角色定位——而且项目方可以向上演进，转型为服务商或平台。传统老板要做的，是先认清自己现在在哪、未来该往哪走。

玩家一 · 项目方（资产方）

有资产，想变现或增值——内部又分两种类型，走两条完全不同的路

类型 A：只做募资，走香港合规路线（门槛高、并不好走）

2024 年 8 月，朗新集团把 9,000 余台充电桩收益权在香港发行 RWA，募集约 1 亿元，蚂蚁数科 CEO 称之为「mini-IPO」；2024 年 12 月，协鑫能科把 3,000 座户用光伏电站收益权代币化，募集超 2 亿元。这条路是一次性融资、存量变现，天花板就是融资额。

但要走通它，有几道硬门槛：底层得是优质、可持续现金流资产，年化通常要 7% 以上，发行主体最好是成熟优质企业——即便如此也不一定募得成。叠加香港合规发行的律所、审计、牌照成本高昂，而市场单次发行的买盘上限目前约 3 亿港币，小民营企业其实很难走通香港合规 RWA 这条路。

类型 B：传统收益 + 链上 DeFi 收益创新，走海外资产 + 海外用户的 DEX 路线

不再「发完就完」，而是给资产嵌入链上收益机制，且不走香港证监会合规、改走海外 DEX 这条监管豁免通道——海外资产、海外用户、去中心化发行。典型是 2025 年 10 月中资在吉尔吉斯斯坦的 Isfayram 水电站，通过 PicWe 链上基建完成百万美元级融资、市值突破千万美元，预期年化约 20%，每两周自动兑现。更关键的设计是把运营交易手续费持续注入链上底池，资产「地板价」随交易频次抬升——交易越频繁、最低收益越高，把静态的收益权代币变成动态增值的链上金融产品。这条路对没有香港合规重资产、但有海外场景的老板更现实。

玩家二 · 乙方服务商（中间层）

不持有资产、不做交易，给项目方提供技术 / 托管 / 合规

真正吃到第一波稳定红利的，往往不是发币的项目方，而是给它们提供能力的服务商。代表玩家：

• 蚂蚁数科——通用 RWA 技术方案（「两链一桥」+Layer2 区块链 Jovay+AntChain Inside），服务朗新、协鑫、巡鹰等多家发行，链接超 1,500 万台新能源设备。
• Backed Finance——xStocks 背后的发行方，核心是「代币化即服务」（Tokenization-as-a-Service）。
• 渣打银行（Zodia）——通过 Zodia Custody / Zodia Solutions 提供机构级数字资产托管与基础设施 SaaS，是传统大行切入 RWA 的服务商范式。

本质：当乙方、收技术 / 托管 / 合规服务费。收入确定、稳健，但有上限——不掌握交易，也就不掌握估值的想象空间。

玩家三 · 平台方（自建交易闭环 · 终极）

对标交易所 / DEX——Web3 最赚钱的赛道

判断是不是「平台」只有一条硬标准：能不能在自己的平台上完成「发行—交易—结算」闭环。一旦闭环，赚的就不是融资额或服务费，而是资本估值的钱——这正是交易所与 DEX 赛道（Web3 历史上最赚钱的赛道，从 Coinbase、币安到 Uniswap）的逻辑。Figure 把信贷做成交易闭环平台、估值 78 亿美金，就是这条赛道的 RWA 版本。平台方按成熟度分两梯队：

• 成熟梯队（已有明确二级市场估值）：Figure（纳斯达克 78 亿美金）、香港 OSL / HashKey（已登陆港股、拿港股估值）、Coinbase / Robinhood（券商 + 链上券商）、币安（接入 7,000+ 只美股、推代币化股票 bStocks）、Ondo（自建 Ondo Chain 公链、币安代币化美股的底层）、Securitize（RWA 发行市占第一、贝莱德 BUIDL 发行方）、DEX 龙头 Uniswap。
• 新锐梯队（平台已跑通、估值待兑现）：PicWe（含去中心化稳定币 WEUSD）、王欣的 Dejoy（一站式 DEX 发行 + 支付 + 私域）、Asseto（获 HashKey 战略投资）、美股 RWA 新平台 xStocks、Mystonks、AiiN。它们和成熟梯队的差距只在体量与时间，不在模式。

平台方的关键变量：是否发平台币

做平台，要先想清楚发不发平台币。交易所赛道里，平台币（如币安 BNB）是核心的价值捕获工具——它把平台的交易增长直接转化为代币需求与估值。发币意味着更强的价值捕获和用户激励，但也直接进入证券监管的灰色地带，必须把合规结构设计在前面。发不发、怎么发，是顶层战略，不是技术细节。

三类玩家之间是可以演进的

这三类不是固定身份，项目方完全可以向上转型——把积累的资产、客户、技术沉淀成给同行服务的能力（变服务商），或干脆自建交易闭环（变平台）。协鑫就是活范例：先以项目方身份发了 2 亿光伏 RWA，再与蚂蚁合资成立「蚂蚁鑫能」能源平台，从「卖电的」升级为「能源资产运营平台」。

四、资本市场怎么给这三类玩家定价

把三类玩家的真实估值反应放在一起对比。

同一家公司，换个身份，估值差一个数量级

上表里最值得玩味的，是协鑫——同一家公司，发 RWA 时市场只按「融了多少钱」算它，宣布做平台后却按「平台」重估，市值多了几十亿。资本定价的不是你融了多少，而是你是哪类玩家。

这股风潮还在蔓延到更多行业。比如医疗领域，华检医疗联合国富量子等，提出把 ADC 药物专利等高价值医疗资产代币化、推动「研发能力上链」并配合数字资产金库战略，本质也是在讲「用 RWA 重构商业模式 + 搭平台」的故事。方向可以不同，逻辑完全一致：市场奖励的是「重构与平台」，不是「搬运与募资」。

五、香港 RWA 落地生态：八类参与方的接力

三类玩家是顶层的角色划分，落到香港具体怎么跑通一单 RWA，背后是一条完整产业链。香港自 2023 年推出虚拟资产监管框架以来已成合规高地，但截至 2026 年中，真正落地的标杆仍只有太极资本太子地产 STO、德林大厦 RWA 等少数几单——一个项目要从资产确权走到二级流通，通常需要八类参与方接力完成。

香港是合规金融高地，但还不是平台高地

整个行业呈现「资产等合规、合规等律所、律所等审计、交易等流动性」的接力式推进——慢、贵、二级深度有限。普通商业地产收益率覆盖不了高昂的上链与合规成本，这正是香港至今只有项目级探索、还没跑出真正平台级玩家的原因。

我的判断是：垂直行业 RWA 的平台模式创新，尚有约一年的窗口期，我认为会在香港诞生——走非证券分红、消费场景闭环 + DEX 发行的路子，比如短剧 RWA 平台、演唱会 RWA 平台。我们在 2026 年上半年已有内部孵化的落地案例。

六、给老板：先看清风险，再决定做哪类玩家

下场之前，先把这个行业的风险摆在台面上——这不影响判断，但决定你怎么落地。

• 合规路径分两条：内地资产出海，基本走香港等境外市场发行、需事前备案，合规先行是前提；而海外项目、海外资产可以直接在海外 DEX 发行，这是我们最推荐的路径——监管摩擦更小、闭环更轻。
• 链下运营才是底座：代币化解决不了链下的资产运营、维护、纠纷。谁能搞定链下现金流，谁才能在链上兑现承诺——这也是筛选资产时最该看的一点。
• 叙事不等于真实：行业里「大额发行」「高年化」的故事很多，链上记录与链下资产之间普遍存在脱节。做平台、选项目，都要把「可验证的真实现金流」放在第一位。

看清风险，剩下的就是选位置。三个问题，帮你定位自己该做哪类玩家：

• 变现存量，还是创造增量？

只想把现成资产换一笔钱，就是「项目方·只募资」，天花板是融资额；想要第二增长曲线，就得往服务商、平台方走。

• 资产能不能持续生产？

Figure 的护城河不是「有一批 HELOC」，是「能不断标准化地生产 HELOC」。一锤子买卖的资产撑不起平台。

• 当发币方，还是平台运营者？

朗新发币、蚂蚁做服务商、Figure 做平台，资本给三者的估值逻辑完全不同。

白露判断

RWA 不是募资工具。把它当提款机，是老板进入 Web3 踩的第一个坑——单次募资是存量变现，天花板就是那笔钱，何况香港合规这条路门槛高到小民营企业基本走不通。

真正值得押的，是从项目方向上演进、自建能持续上架资产的平台。因为做项目赚的是融资额，做平台赚的是资本估值，二者差一个数量级。RWA 的终极赢家不是发币方，是平台运营者。