作者： Chloe， ChainCatcher

多年来，代币化被定位为加密货币通往华尔街的桥梁。将国债上链、发行代币化基金、将股票数字化，背后的逻辑统统指向：只要资产上链，机构资金自然跟进。

但代币化本身从来都不是终局。DWF Ventures 认为，真正打开机构市场的关键，不是将资产数字化，而是将收益金融化。

2025 年以来，DeFi 的总锁仓价值（TVL）从约 1150 亿美元一度攀升至 2370 亿美元以上，背后主要驱动力不再是纯投机散户，而是真实层面的机构资金与 RWA。如今机构不再只是观望，而是开始将 DeFi 视为可部署资本的基础设施。

可以说，华尔街真正想看到的 DeFi，已从“把资产放上链”，转向“可编程化、可重组、可对冲利率风险”的固定收益基建。如今我们已经可以从 TVL 与 RWA 数据、机构协议实例、收益代币化理论以及隐私与合规的落实方式，去窥见这场转变已经发生。

TVL 与机构数据：机构在填满哪一层？

2025 年第三季度，DeFi 的 TVL 从年初约 1150 亿美元攀升至 2370 亿美元，同时链上活跃钱包数量在同期却下降 22%，DappRadar 数据清晰显示：推动这一波涨势的不是散户，而是“高金额、低频率”的机构资金。

在这个结构中，最关键的当属 RWA：截至 2026 年 3 月底，RWA 的总价值已达 275 亿美元，相较于 2025 年 3 月的 80 亿美元，一年内增长超 2.4 倍。这类资产主要通过 Aave Horizon、Maple Finance、Centrifuge 等协议，被机构当作稳定币贷款的抵押品，形成“链上 repo（附买回协议）”的再抵押飞轮。

以 Aave Horizon 为例，其 RWA 市场在 2025 年末已累积约 5.4 亿美元的资产规模，其中包含 Superstate 的 USCC、RLUSD 及 Aave 的 GHO 等稳定币，以及多档 US Treasury 资产（如 VBILL），年化收益率约落在 4—6% 之间。这类结构其实就是“机构版货币市场基金”：前端是代币化国债与票据，后端是稳定币流动池，中间由智能合约自动处理付息、再融资与清算。

从“持有”到“运作”：机构在玩链上 repo 还是固收

在传统固定收益市场，债券不只是持有收息的工具，它会被拿去 repo（附买回协议）、再抵押、拆分、嵌入结构化商品，形成资本效率的飞轮。2025 年的 DeFi，已经开始复制这套逻辑。

Maple Finance 在 2025 年的 TVL 从 2.97 亿美元一路飙升至 31 亿美元以上，部分时期更接近 33 亿美元，主要驱动力就是机构进入 RWA 贷款市场，把私贷、企业贷款代币化后，用于“场外”的稳定币借贷与再融资。

Centrifuge 则专注于将中小企业（SME）贷款、贸易融资及应收账款转化为链上资产。截至目前，其生态已管理超过 10 亿美元 TVL，并成功开拓多个多元化资产池，从私募信贷延伸至高流动性的美国国债。

同时，Centrifuge 也与顶级 DeFi 协议深度整合，譬如 Sky（原 MakerDAO），Sky 通过与 Centrifuge 合作，MakerDAO 能够将其储备金投资于实体企业贷款，为稳定币 DAI 提供实质的收益支撑；还有 Aave，双方联手打造了专属的 RWA 市场，让通过 KYC 的机构投资者能将 Centrifuge 的资产凭证作为抵押品，实现跨协议的流动性循环。

收益代币化与收益交易市场：利率风险可以被对冲吗？

如果把华尔街的固定收益市场画成架构图，会看到几个关键模块：本金与利息可以分离（例如零息债券、stripped coupon）、利率风险可以被独立交易与对冲，以及流动性与合规可以分离，但又能通过中间件连接。

2025 年 5 月，arXiv 一篇标题为《Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi》的论文，首次提出“yield tokenization”的正式框架：把收益资产拆成“本金代币 PT（Principal Token）”与“收益代币 YT（Yield Token）”，并用 SDE（随机微分方程）与无套利框架来定价与对冲利率风险。

这套设计，已经在部分协议中被实现。以 Pendle Finance 为例，Pendle 使用专门设计的 Yield AMM，其价格曲线会随时间调整（时间衰减因子），确保 PT 价格在到期时回归其赎回价值，而这些机制允许市场参与者根据风险偏好（例如：固定利率需求者买 PT，收益投机者买 YT）来分配流动性。

这对机构而言，意味着收益结构可以被“模块化”，直接套入传统资产配置模型（例如存续期间 duration、DV01、利率风险贡献）；利率风险不再只能用链下期货或 IRS 对冲，而是可以在链上直接交易“收益代币”来调整，即时且透明地完成利率风险对冲，大幅提升了资金效率。

现实中两大困境：隐私与合规

不过即使 DeFi 的 TVL 突破百亿美元，机构资金的大规模流入，仍然卡在两个关键困境：隐私与合规。

第一困境：公链持仓透明，清算点被看光

在主流公链上，每一笔交易与地址的持仓都对外可见，这对机构而言风险极高。交易策略、杠杆水位、清算点可能被对手方完全掌握，甚至被专门针对性做空与清算。一旦出现流动性挤兑或价格波动，恶意者可以针对特定地址下单，放大损失，这正是机构资金不愿全面投入 DeFi 的原因之一。

在这里，零知识证明或许有望成为关键解决方案。也就是让机构向监管机构证明自身合法，但信息却不对外泄露。具体来说，监管机构可以验证机构符合法规要求，其他市场参与者却无法看到机构的完整持仓与清算点。这正是华尔街真正想要的隐私层，不是“完全匿名”，而是“在不泄露商业机密的前提下，满足合规要求”。

第二困境：KYC、制裁筛查、审计必须嵌入协议本身

机构的另一条红线是：合规不是事后补丁，而是原生内置。在传统金融里，KYC、制裁筛查、审计要求早已嵌入结算系统与交易流程中，但在许多 DeFi 协议里，这些检查仍然停留在“前端入口”或“中介机构”，而不是直接写进协议逻辑里。

机构期待的是：KYC 与制裁筛查不再是“用户上传身份证明，然后单纯靠信任”，而是某个模块或中间件，能在链上验证身份与制裁名单，且不需暴露完整数据；以及，审计与监管要求也可以直接被写成“可验证规则”，例如：某笔交易必须在某个合规条件下才能执行、某个地址的敞口不得超过某个上限。

IOSCO 在 2025 年 11 月的《Tokenization of Financial Assets》报告中，明确强调需要在 DLT（分布式账本技术）上建立“可验证的合规规则”与“透明但受控的审计路径”。一些机构 DeFi 平台则开始试验“合规模块”，让 KYC、AML、制裁筛查与监管报告，直接嵌入协议层，而不是依赖外部工具或事后补丁。

结语：华尔街想要的 DeFi 长什么样？

回到最初的问题，华尔街想要的 DeFi 长什么样？一是一套更先进的资产清算与服务体系，能无缝接入全球合规基础设施，构筑机构级护城河；二是在收益架构上，能精准复制传统固收市场的利率拆解与对冲逻辑，实现风险模块化；三是在合规安全上，通过零知识证明将“可验证合规”与“程序化风控”嵌入协议底层，达成隐私与监管的平衡。

取代传统金融从来不在华尔街的选项当中，而是能在多一个平行世界里，以可编程化的方式更灵活地重组资本、风险与回报。

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