作者： Shaurya Malwa

编译： 深潮 TechFlow

行业正在经历成立以来最根本的转型：超过 700 亿美元的 AI/HPC 合同已经签下，上市矿企累计抛售超 1.5 万枚 BTC，IREN、TeraWulf 等公司背上了几十亿美元的债务。到 2026 年底，部分矿企 AI 收入占比可能达到 70%。它们正在从比特币矿工变成碰巧还在挖矿的数据中心运营商。核心矛盾是：卖币转型 AI 的正是那些保障比特币网络安全的公司，算力已从峰值 1,160 EH/s 跌至约 920 EH/s。

• 比特币挖矿行业正在经历成立以来最根本的转型，最清晰的信号不是算力或难度调整，而是资产负债表。
• CoinShares 本周发布的 2026 年 Q1 矿业报告显示，2025 年 Q4 上市矿企挖一枚比特币的加权平均现金成本升至约 79,995 美元。
• 比特币一直在 68,000-70,000 美元区间交易，CoinDesk 上周的报告估计每挖一枚 BTC 亏损约 19,000 美元。
• 这个数字不可持续，行业心知肚明。回应方式是全面转向 AI 基础设施——这正在重塑这些公司的本质。

根据 CoinShares 报告，上市矿业公司已累计宣布超过 700 亿美元的 AI 和高性能计算（HPC）合同。CoreWeave 与 Core Scientific 的扩大协议价值 102 亿美元，为期 12 年。TeraWulf 已签下 128 亿美元的 HPC 合同收入。Hut 8 在 River Bend 园区签了一份 70 亿美元、为期 15 年的 AI 基础设施租约。Cipher Digital 与 Google 投资的 Fluidstack 签了一份数十亿美元的协议。

上市矿企到 2026 年底 AI 收入占比可能高达 70%，而目前大约是 30%。Core Scientific 的 AI 托管收入已占总收入的 39%。TeraWulf 是 27%。IREN 目前是 9%，但正在快速扩张，在建的液冷 GPU 算力容量高达 200 兆瓦。

这意味着这些挖矿公司正越来越像数据中心运营商，只是碰巧还在挖比特币。

经济账解释了原因。CoinShares 数据显示，比特币挖矿基础设施的成本大约在每兆瓦 70-100 万美元，AI 基础设施大约在每兆瓦 800-1500 万美元。差距很大，但 AI 提供结构性更高、更稳定的回报。

算力价格（hash price）——衡量矿工每单位算力收入的指标——在 3 月初跌至减半后的历史新低，大约 28-30 美元/PH/天。

在这个水平上，用中代矿机挖矿的矿工需要电价低于 0.05 美元/千瓦时才能维持现金盈利。而 AI 基础设施合同承诺的利润率超过 85%，且有多年可见的收入保障。

转型的钱从哪来

CoinShares 的报告指出，这场转型的资金来源有两个，都在数据中清晰可见。

第一，举债。 整个行业的杠杆水平已经发生质变。IREN 现在背着 37 亿美元的可转换票据，分五个系列。TeraWulf 总债务 57 亿美元，由可转债和其算力子公司的优先担保票据组成。

Cipher Digital 11 月发行了 17 亿美元的优先担保票据，导致其季度利息支出从前 9 个月的 320 万美元飙升至仅 Q4 一个季度就 3,340 万美元。这不是挖矿级别的债务负担，这是基础设施级别的赌注——赌 AI 收入能快到足以覆盖偿债义务。

第二，卖币。 上市矿企已从峰值水平累计减持超过 15,000 枚 BTC。Core Scientific 1 月份卖出约 1,900 枚 BTC（价值 1.75 亿美元），并计划在 2026 年 Q1 清掉几乎所有剩余持仓。Bitdeer 2 月份将持仓清零。Riot Platforms 12 月卖出 1,818 枚 BTC（价值 1.62 亿美元）。

即便是最大的上市持币方 Marathon（持有 53,822 枚 BTC），也在 3 月的 10-K 年报中悄悄扩大了政策，授权从整个资产负债表储备中出售。部分原因是其 3.5 亿美元比特币抵押信贷额度的压力——随着价格跌向 68,000 美元，贷款价值比（LTV）已攀升至 87%。

谁来保护比特币网络？

卖币去做 AI 的，恰恰是那些挖矿运营保障比特币网络安全的公司。这构成了这场转型核心的矛盾。当挖矿不赚钱而 AI 很赚钱时，理性的经济决策是把资金从挖矿转移出去。但如果足够多的矿工这么做，网络的安全预算就会收缩。

算力数据已经反映了这一点。网络算力在 2025 年 10 月初达到约 1,160 EH/s 的峰值，此后下降到约 920 EH/s，出现了三次连续的负难度调整——这是自 2022 年 7 月以来的第一次。

估值分化

市场已经为这种分化定了价。拥有已签 HPC 合同的矿企，目前以未来 12 个月营收的 12.3 倍交易。纯挖矿公司只有 5.9 倍。市场为 AI 敞口支付了超过两倍的溢价，这进一步强化了转型动机。

地理格局也在变。美国、中国和俄罗斯目前控制了全球约 68% 的算力。仅 Q4 一个季度，美国就增加了约 2 个百分点的市场份额。但新兴市场也在入局——巴拉圭和埃塞俄比亚已进入全球前十矿业国，分别由 HIVE 的 300 兆瓦和 Bitdeer 的 40 兆瓦设施驱动。

算力预测

CoinShares 预测网络算力到 2026 年底将达到 1.8 ZH/s，到 2027 年 3 月底达到 2 ZH/s（比此前预测晚了一个月）。

但这个预测的前提是比特币到年底回到 10 万美元。如果价格持续低于 8 万美元，CoinShares 预计算力价格将继续下跌，算力将进一步下降，更多矿工退出。持续跌破 7 万美元可能触发更大规模的投降式出清——讽刺的是，这反而会通过降低难度让幸存者受益。

新一代硬件提供了一条潜在的生路。比特大陆的 S23 系列和 Bitdeer 自研的 SEALMINER A3，能效均低于 10 焦耳/TH，预计在 2026 年上半年大规模出货。这些矿机相比目前主流的中代机型，能将每枚比特币的能源成本大致减半。但部署它们需要资金——而很多矿工正把钱投向 AI。

比特币挖矿行业在这个周期开始时，是一群保护网络、囤积比特币的公司。它正在以另一种身份退出这个周期：一群建 AI 数据中心、卖比特币来为其融资的公司。

这到底是对不利经济环境的临时反应，还是永久性的结构转变？取决于一个变量：比特币的价格。如果回到 10 万美元，挖矿利润恢复，AI 转型放缓。如果停在 7 万美元或更低，转型加速，过去十年以挖矿为核心的矿业，将继续消失在一个完全不同的东西里。

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