Circle（CRCL）上市首日强势高开，多次触发熔断，盘中股价一度冲高至 103 美元，成为首家成功叩响华尔街大门的稳定币发行商。这不仅标志着 Circle 的资本跃迁，也意味着稳定币正加速迈入主流金融体系。

与此同时，全球监管格局也在快速演进：香港已正式启动稳定币发牌制度，美国《Genius 法案》加速推进，监管版图日趋清晰。链上数据显示，稳定币交易量已反超 Visa 和 Mastercard，支付领域的权力格局正悄然生变。

在本期 Space「Circle IPO —— 全球加密新格局变化」中，我们邀请 OKX Ventures 研究负责人 Kiwi、Summer Ventures 投资负责人 Bruce、Frax Finance 华语负责人 Kevin、Infini 市场负责人 Vava、KODO 创始人 Claudio、APACX CMO Levis 六位嘉宾，围绕Circle的商业模式、稳定币的监管博弈、USDC和USDT的竞争逻辑展开深度对话，看清真正的机会与挑战。

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1：Circle成功IPO是否能帮助USDC缩小与USDT的市场份额差距（目前相差约5倍）？上市能否改变稳定币竞争格局，甚至挑战USDT的长期主导地位？

KiWi：Circle商业模式呈现结构性特征：收入66%依赖低风险资产利息（两年16亿美元），盈利能力与利率深度绑定；成本端严重依赖渠道，仅Coinbase分销费就达9.08亿美元，总渠道成本超10亿美元。

这种“重渠道、轻产品”模式面临双重挑战：缺乏独立增长引擎，合规优势转化缓慢。70亿美元估值反映市场长期看好，但USDC要突破USDT壁垒，必须重构商业逻辑——降低渠道依赖，建立自主生态闭环，这是未来竞争的关键转折点。

Bruce：我从两个方面来看。长期来看，美国《Genius法案》的推进将显著促进稳定币市场增长。摩根大通预测，到2028年市场规模将从现在的2500亿美元增至1万亿美元，年均增速约50%。如果USDC维持当前约24%的份额，其市值和利润都将大幅提升，年利润有望从目前的1.5亿美元增长数倍。

但短期内，USDT在新兴市场和交易所优势明显，波场链交易量占比超30%，适应非合规市场能力突出。USDC要实现超越需全球监管协同，至少需5年时间。2023年硅谷银行事件致USDC脱锚至0.87美元，暴露其市场信心和流动性问题，导致份额下滑。

USDC虽规模会扩大，但未来几年份额可能维持20%-30%，难以真正挑战USDT领先地位。

Kevin：Circle的IPO旨在提升透明度与机构信任，虽吸引方舟投资等机构，但USDC与USDT的终端用户差距仍存。稳定币行业的网络效应使流动性壁垒难以突破，当前DeFi低迷制约USDC发展。

尽管上市提升Circle品牌价值，但USDT在跨境贸易等场景的生态优势短期难被取代。新兴玩家可在细分领域突破，但未来五年USDC或维持现状，颠覆USDT主导地位的可能性有限。USDC流通量从240亿增至600多亿，增速154%远超USDT。若趋势延续，2028年万亿美元市场中USDC或实现赶超。BCG预测2030年规模或达16-30万亿美元。

全球监管趋势重塑格局，美国将稳定币纳入金融体系，新加坡跟进。USDC成为亲美经济体首选，与主要在未监管链上的USDT形成对比。USDT短期占优，但随着金融右转，USDC合规优势或5-10年内转化为份额。我们既要看到USDC潜力，也需正视其短期挑战。

Claudio：USDT用户分两类，智能硬件出口商明知有替代品仍坚持使用（考虑生态协同），传统贸易商甚至不知USDC存在，USDT有先发优势。

稳定币法案通过后，用户迁移仍受惯性制约。技术企业不愿增加操作复杂度，传统企业依赖平台推荐。USDC要突破需构建完整应用场景网络，特别是加强支付平台合作，通过B端服务改变用户习惯。这种生态建设需长期投入，短期内USDT主导地位难撼动。

USDC代表合规方向，USDT侧重“地下经济”，形成差异化竞争。USDC拓展增量市场，USDT保持存量优势。波场链持续优化体验（如gas费代付），这种场景化创新是USDT领先关键。长期看，两种模式或并行发展，由市场需求决定边界。

2：美国《Genius法案》的推进将如何影响行业格局？其利弊如何权衡？

Bruce：Genius法案的实施标志着稳定币监管进入新阶段，核心要求大型发行方必须持牌并保持100%美元/美债储备，这将提升行业透明度并杜绝类似硅谷银行事件的风险。符合要求的Circle将显著受益，传统金融机构更可能选择USDC这类合规稳定币，扩大其机构用户基础。

法案对USDT等非美项目构成挑战，其缺乏透明储备和注册资质可能面临证券化认定风险，影响美国市场运营。去中心化稳定币的创新模式同样可能受阻。全球监管趋严下，合规主体将获得发展红利，但可能抑制创新活力，加剧市场集中度。

Vava：美国通过Genius法案监管稳定币的核心目的是维护美元主导地位，遏制USDT这类“链上美联储”的影响力。法案迫使非美稳定币要么合规改造，要么退出市场，使USDC等美国支持的合规项目获得政策红利。

作为从业者，我们发现稳定币落地仍需依赖传统银行结算体系，这揭示了监管与创新的矛盾：既为RWA等创新提供合规路径，又可能限制原生链上创新。这种双重效应将持续影响稳定币的主流化进程。

Claudio：Genius法案的核心在于强化稳定币的支付功能定位，由美国货币监理署主导，将其纳入现有银行监管框架。长期合规的Circle成为最大受益者，这与其多年投入相匹配。

法案对不同稳定币产生差异化影响：支付型稳定币如USDC获得制度红利，而理财型算法稳定币如USDE面临合规障碍。USDT正处于战略转折点，全面合规将巩固主流市场但可能牺牲灰色业务，其调整策略将成为观察监管实效的重要案例。这种分野反映了市场自然选择，而非监管弊端。

KiWi：Genius法案通过全额储备和外资限制条款为USDC等合规项目扫清障碍，却也为BlackRock等金融巨头入场创造了条件。

这种监管明确化将引发"规则确立-资源聚集-竞争升级"的连锁反应，意味着Circle短期虽享政策红利，但中长期将面临传统金融巨头的强势挑战。当前市场格局仍存在巨大变数，最终鹿死谁手尚未可知。

3：香港通过稳定币发牌制度后，全球稳定币格局会如何演变？用户更信任国家监管的法币稳定币（如香港港元稳定币），还是市场驱动的美元稳定币？

Livis：香港稳定币监管短期内难以动摇美元稳定币95%的市场主导地位。历史证明，欧元、黄金稳定币等替代方案都未能突破美元已建立的成熟生态体系。包括OTC网络和交易所定价机制等基础设施。

新兴法币稳定币更现实的策略是在现有体系中创造增量价值，而非直接挑战美元稳定币。香港可聚焦跨境支付优化等本土化服务寻找差异化空间，但要建立独立于美元的生态，无论用户习惯还是基础设施都面临巨大迁移成本。市场选择始终比监管意图更具决定性力量。

Claudia：香港稳定币法案虽难以撼动美元稳定币的霸权地位，但释放了推动港币和人民币国际化的信号，为从业者提供了重要的合规身份。

然而当前监管主要规范发行环节，对流通环节的反洗钱细则等缺乏具体约束，这种“重发行、轻流通”的模式使得美元稳定币的网络效应仍将主导市场。真正的格局变化需待更全面的流通监管政策落地。

Kiwi：香港稳定币的发展受制于人民币国际化进程，而非技术因素。当前人民币稳定币主要服务中资企业跨境结算，需与传统金融体系深度整合，实施难度大。离岸人民币的传统使用场景也难以直接迁移到稳定币体系。

虽然战略上支持人民币国际化，但港元/人民币稳定币要真正突破，仍需解决离岸清算网络和国际接受度等现实障碍。因此，香港的稳定币布局更多是对冲性策略，而非替代美元稳定币的短期方案。

Kevin：香港稳定币的战略定位是为中国数字货币国际化提供试验场，采用"先规范后发展"的主动模式，与美国被动监管形成对比。京东即将推出的港币/美元双挂钩稳定币，既依托其电商生态构建应用场景，又在监管框架内寻求突破，体现了这一试验特性。

这反映了行业共识：理想稳定币需兼顾监管认可与市场共识。香港作为连接中国与国际的金融枢纽，其双重属性有助于培育区域性稳定币标杆。虽然短期内难以撼动美元稳定币的全球地位，但在东南亚跨境贸易等特定市场可能形成差异化优势。稳定币的最终形态将是监管与市场力量的动态平衡。

Bruce：美元在全球支付(47%)、贸易融资(83%)和外汇储备(43%)的主导地位，决定了美元稳定币的统治性优势。香港推出的港元稳定币受制于联系汇率制度(1:7.75-7.85)，本质上仍依附美元体系，甚至可能通过大湾区等区域应用间接强化美元地位，因为跨境贸易仍普遍要求美元结算。

链上数据显示美元稳定币占97%交易量，港元稳定币则面临流动性不足的困境。虽然可通过与币安等交易所合作提升流动性，但美元已形成的全球网络效应构成难以突破的结构性壁垒。香港的尝试更多是战术补充，而非战略重塑。

VaVa：港元稳定币面临三重困境：美元锚定机制、市场共识缺失和流动性不足，这与CIPS挑战SWIFT的处境相似。即便有监管支持，短期内也难以改变用户习惯和网络效应。相比之下，USDT凭借现有生态更具竞争力，合规化改造后优势更明显。

美国监管政策的变化带来新机遇。虽然Genius法案否决了科技公司发行稳定币的条款，但若美国科技巨头（如PayPal等）选择在香港建立合规体系，类似特斯拉在华设厂模式，可能为东方市场创造新的竞争变量。这种根本性变革，而非渐进改良，才能真正挑战美元稳定币的主导地位。

4：稳定币在链上支付场景的实际落地情况如何？PayFi等应用能否突破现有局限？下一步破圈的关键驱动力是什么？

Kevin：稳定币支付发展进入关键期，虽然链上交易量已超过Visa和Mastercard总和，但日常消费场景应用仍有限。PayFi等应用展现出巨大潜力，但实现规模落地需要构建完整的商业生态。

以FlexNet为例，通过连接发行商、支付通道和商业场景，将稳定币嵌入实际交易，同时利用美债收益为沉淀资金增值，形成"支付+收益"的独特优势。未来随着更多持牌机构加入和场景拓展，跨境电商、跨境汇款等领域可能率先突破。真正的爆发点在于找到同时满足商户效率与用户收益的杀手级应用。

Levis：PayFi在全球展现出差异化发展态势，特别是在金融基础设施薄弱的地区表现突出。以委内瑞拉为例，当地用户已开始使用稳定币支付数字服务订阅，这反映了14亿无银行账户人群正通过稳定币建立替代性金融渠道。当前PayFi生态呈现多元化发展，包括跨境收单、链上换汇等创新模式。值得注意的是，在通胀严重的地区，“稳定币支付+RWA收益”的组合（7-10%年化）展现出独特优势。

随着全球债务激增（过去5年增长12万亿美元）带来的法币贬值压力，这种基于实际需求的发展模式比监管推动更具可持续性，很可能成为稳定币支付普及的关键转折点。

Claudio：稳定币支付在跨境支付和金融欠发达地区展现出独特优势。一方面，它正在突破Swift等传统跨境支付体系的效率瓶颈；另一方面，在通胀严重的国家如委内瑞拉，已成为居民获取美元资产的重要渠道。

然而在支付体系成熟的市场（如中国的支付宝），稳定币难以替代现有本地支付方式。因此，企业跨境支付和特定地区个人汇款成为最具潜力的突破口。大型科技企业的入场可能成为推动普及的关键，他们既拥有现成用户场景，又能通过企业信用提升稳定币公信力。这种"应用场景+信用背书"的模式，比单纯技术创新更具市场突破力。

5：在稳定币金融基础设施化趋势下，传统银行与合规稳定币发行方（如Circle）将呈现何种竞合关系？是否可能催生"数字银行"新形态？

Claudio：稳定币正升级为金融基础设施，重塑银行与发行方关系。Circle的跨链清算和商户服务模块挑战银行中介业务，实现“去中介化”。双方关系可能经历三阶段：短期合作（银行接入USDC流动性池）、中期竞争（银行自建稳定币）、最终并购（银行收购稳定币技术）。这将催生"混合型银行"，结合DeFi效率与传统合规性，通过算法管理和智能合约重塑银行业务。

行业并购印证这一趋势：Visa投资BBNK、Stripe收购Bridge等案例显示传统金融与Web3支付双向整合。Circle Payment Network瞄准SWIFT痛点，通过链上结算实现资金全球化流动。相比Airwallex等多国资金池模式，USDC链上转移+法币出金既避免资金碎片化又保持合规，具有结构性替代优势。

Bruce：Circle等合规稳定币发行方正在催生新型数字银行模式，专注于支付清算基础设施而非传统存贷业务。发展呈现三大特征：与传统银行互补合作、面临大机构自建体系的竞争、可能被去中心化项目颠覆。

这将重塑行业格局，形成“传统银行-合规稳定币-去中心化协议”的三层竞争架构，各方在监管、技术和用户等维度展开博弈，推动金融基础设施的数字化转型。

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