最好的夏天之后会如何，秋意渐凉？7月底聊当时不宜过分悲观，看好8月的行情。现在回看过去三周市场确实走出来了，虽然不如4月强势但基本上之前说的光互连、存储、云厂商都有不错的表现。近期情况发生了变化，之前八月才是最好的夏天推文聊到两个潜在的风险： 油价和中期选举，前者布油近期站稳90多区间，后者开始慢慢会影响到市场；还有一个更重要的变量就是长债收益率，前两天这里https://x.com/qinbafrank/status/2090623459391094800?s=46&t=k6rimWsEbo2D2tXolYcM-A聊到的，十年美债收益率越往上，市场就进入了估值摩擦区，难有大行情。聊聊个人看法： 1、当前市场的核心矛盾：盈利很强，但估值对利率异常敏感 1）看估值与无风险利率之间的关系： 标普500未来12个月市盈率约21.01倍，对应粗略盈利收益率约4.76%； 纳斯达克100未来市盈率24.10倍，对应盈利收益率约4.15%。 可以直观说明：标普盈利收益率已经几乎等于10年美债收益率，纳指盈利收益率甚至低于10年美债收益率。 在这种结构下，如果10年美债收益率还要继续上涨，对估值的打击可能就要大于同样幅度的盈利上修。 2）另一方面，基本面又确实很强。 二季度标普500调整后盈利预计同比增长31.1%，科技板块盈利增长约72%，已经公布业绩的436家公司中85.1%超过预期。 综合起来看就是，盈利增长足够强，但估值缓冲垫已经被长债收益率消耗得很薄。 2、近期从宏观层面几个点： 1）关于霍尔木兹海峡和油价 之前这里https://x.com/qinbafrank/status/2089538610047639947?s=46&t=k6rimWsEbo2D2tXolYcM-A聊到，美伊博弈有长期化趋势，下周一美国还要宣布更严厉的经济制裁措施，希望通过制裁和封锁来倒逼伊朗退让；伊朗自然也不会束手就擒，估计还是会找机会再中期选举前推高油价倒逼穿欧退让。今天axios报道美国军舰现在晚上组织油轮从海峡南部航道通过，晚上应该伊朗海军侦查、监测、打击能力最弱的时候。 感觉伊朗也不会坐视自己的不对称优势被大幅削弱。 伊朗战争导致的能源价格上涨正在影响执政党的选举表现。 这会形成一个重要的政治反馈： 油价越接近或超过100美元，白宫越有动力通过谈判、选择性豁免、盟友协调或其他方式恢复更多石油流量； 但如果伊朗认为高油价正在显著改变美国国内政治，它也可能更愿意保留这种筹码； 因此选举前油价既存在进一步冲高风险，也存在很强的政治性“压价动力”。 2）美债收益率 之前这里https://x.com/qinbafrank/status/2089715193890976004?s=46&t=k6rimWsEbo2D2tXolYcM-A有写过为什么未来迎来收益率高中枢时代； 这里https://x.com/qinbafrank/status/2090435324765970902?s=46&t=k6rimWsEbo2D2tXolYcM-A又聊到收益率高中枢时代的结构性问题； 这两https://x.com/qinbafrank/status/2090655005741404233?s=46&t=k6rimWsEbo2D2tXolYcM-A聊到贝森特工具箱都有哪些良药？什么是治标、什么才能治本； 然后这里https://x.com/qinbafrank/status/2090623459391094800?s=46&t=k6rimWsEbo2D2tXolYcM-A又来聊到，十年美债收益率越往上，市场就进入了估值摩擦区，市场越震荡，难有大行情。中期认为贝森特是能把长债收益率给压下来，但短期还要看收益率走势。 如果收益率还要往上走，下不来、市场还要承压。 3）中期选举 最早7月底聊过，中期选举前如果选情并不明朗、政治的不确定性会导致部分资金先行避险。 3、产业基本面上 1）最新一轮云厂商财报给出的信号很明确：AI需求不是问题，商业化也不再只是预期；现在的问题已经升级为商业化速度能否追上资本投入速度。 看微软、亚马逊、谷歌、meta的财报都说明了AI收入、订单和使用量都在加速，但自由现金流正处于资本开支先行、收入滞后确认的最低阶段。 2）但市场开始担忧Coding之后下一个场景是什么？ 关于这一点今天这里https://x.com/qinbafrank/status/2091420164109836623?s=46&t=k6rimWsEbo2D2tXolYcM-A有详细聊过：AI的第二增长引擎很可能不会表现为一款整齐的“第二个Coding”，而会表现为数百条业务流程同时从人工操作转向AI执行。下一波驱动力在于：这些分散场景能否在第一棒明显减速之前，汇聚成足够大的收入、现金流和生产率。 这就是AI应用层当前最关键的时间差。 个人倾向于基准情景到快速接棒之间，但市场可能会在看到新的证据前还是会怀疑和担心 ，也是市场波动来源。 3）AI债务问题：风险真实存在，但还不是全面信用危机 科技公司信用利差已经扩大至约89个基点，比整体投资级债券市场宽9个基点；亚马逊近期250亿美元长期债券的利差约为国债上方120个基点，明显高于过去。 这说明市场开始要求更高的融资补偿 但整体来说大科技短期违约概率非常低，新云厂商NeoCloud风险可能大一点。但从最新财报来看、crwv和nbis两大新云厂商业绩增长还是很出色的。 AI债务风险通常按这个顺序传导： 长端收益率和信用利差扩大—》AI股票估值下降—〉Neocloud和项目融资成本上升—》小型项目延期或取消—〉上游订单增速才真正开始下降—》最后才可能出现信用事件。 现在还只是处于压制估值、融资成本上升阶段，并没出现项目取消或者上有订单需求减弱的迹象。 4）从这个角度估计市场还要未来财报给更多的证明，证明几个点： AI收入能持续快过资本开支； 非Coding商业化真正规模化的营收，这是第二增长引擎； AI项目ROIC能高于新的资本成本； 积压订单backlog能超预期转化为收入和现金。 这些都证明了、市场的信心才会更强。 剩余部分看下面👇👇👇(qinbafrank)