作者：Arthur Hayes

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Arthur Hayes 用一场虚构夜店戏点破美国财政部的底色：无论耶伦还是贝森特，嘴上路线不同，碰到 10 年期美债收益率逼近 5% 都会选择印钞。文章复盘 2023 年底和当下两轮国债操作，并解释为何这种美元流动性转向对比特币是明确的做多信号。

（本文所有观点均为作者个人观点，不应作为投资决策依据，也不应被理解为从事投资交易的建议或推荐。）

请先放下理性，打开天马行空的想象力；跟上我。

这是纽约周六夜，曾经的 Brooklyn Mirage 如今改名 Pacha，地点在美式和平的实际首都纽约。宇宙的主宰们身着华服到场，随着 Keinemusik 扭动身体。

我们的主角、美国财政部长斯科特·“水牛比尔”·贝森特，大步走向 DJ 身后 VIP 区的桌子。他得意一笑，心里闪过一个念头。“自从猫王剽窃南方福音音乐登上《艾德·沙利文秀》以来，我还没见过这么多有节奏感的白人。”

Citadel 的肯尼·G 也来城里庆祝，他刚把旧金山一个高杠杆弱鸡 Leopold Aschenbrenner 生吞活剥。贝森特多看了一眼，因为他以为最近常跑迈阿密的肯尼迷上了拉丁翘臀。“肯尼在蹭的那个辣妹是谁……再一看，是 Leopold 的老婆。”没有什么比给一个高杠杆西海岸装逼犯戴绿帽更爽的了，哪怕这妞在湾区只能算勉强 6 分。YOLO。

让贝森特又惊又恼的是，肯尼旁边站着他前任、前财长珍妮特·“坏女孩”·耶伦。她朝他挥挥手，继续和亨特·拜登聊天。贝森特心想，这派对到底什么鬼？我打赌耶伦今晚肯定在抽可卡因。贝森特的气场被搅乱了。这婊子怎么付得起 2 万美元的卡座？他马上想通了，因为在美国政府里捞钱太容易。他之所以没把手伸进钱柜，只是因为他上任前就已经是超级富豪。但对那些按罗·卡纳、南希·佩洛西剧本行事的平民议员来说，这种操作是标配。

耶伦朝贝森特喊：“嘿，婊子，市场待你如何？”

贝森特气得身体明显一抽。这周他很难熬。美国国债市场表现不佳。他被迫出人意料地宣布，财政部将出人意料地把长端国债回购规模翻倍，好让收益率听话。可惜反弹只持续了一个交易日。到周末，收益率已经高于公告前水平。他恨不得打电话给他真正的干爹乔治·索罗斯求建议；也许 Druck 会接他电话……

耶伦继续火上浇油：“还以为你比我强，还以为你比学院派更懂市场。”她咯咯大笑，这笑声是从前副总统卡玛拉·哈里斯那里学来的。“你不过是特朗普的婊子，哈哈哈哈。我们是一路货色，你这个装腔作势的贱人。祝你晚安！”

说完，耶伦彻底变身“坏女孩”。她牵着一群小狼狗，脖子上戴着镶钻狗项圈，都是 Jacob the Jeweler 出品。她对着其中一个小狼狗耳边低语她最爱的 Cardi B 歌词。“我要你把那辆 Big Mac 大卡车停进这个小车库。”如今肯定是很小了，她私藏了一批 Reta。

贝森特气冲冲地走过 Arthur 和 Ansem 的桌子，他们正和一群加密赌狗布偶们高谈阔论。Arthur 示意贝森特过来，等走到能听见的地方，说：“我看见了。别让黑子把你打倒。加密社区站在你这边。你别无选择；我们爱你。继续干！别停止印钞，因为如果市场下跌，所有富人和美国其他那些只要拼命相信资本主义就能变富的人，就没有免费午餐了。如果没了免费午餐，AOC 就要加我们的税，哎哟喂。”

就在那一刻，贝森特下定决心，要做最好的财政部长。如果特朗普需要再印十万亿美元来托市，他也会照办。

“坏女孩”耶伦和“水牛比尔”贝森特是一路货色，尽管上任前的说辞不同。他们都受制于政客——那些人忍不住要把越来越多的钱花在他们认为值得的各种破事上。但他们都认定，做这片土地上最有权势的金融家是值得的。因此，当国债市场抽搐时，他们都会用巧妙的印钞计策来回应。

当他们通过印钞操纵国债市场以压低收益率时，会创造出美元流动性，流入比特币和加密资产。我将讲两个这样的片段：耶伦和贝森特改变游戏规则，比特币都给出了积极回应。第一个片段是 2023 年底，耶伦发行了比长期国债更多的短期国库券。第二个片段就是现在，贝森特干预美元兑日元市场，随后提高了国债回购的名义规模。耶伦宣布印钞计划后，比特币从低点迅速拉升；我认为，贝森特重新确立跟随前任脚步、大幅加快美元流动性创造节奏的决心后，比特币也会重演。

5% 关口

不管出于什么原因，耶伦和贝森特过去和现在都对逼近 5% 的 10 年期美国国债收益率充满恐惧。10 年期收益率是美式和平体系里最重要的价格。30 年期固定抵押贷款利率、公司债和各种消费债务产品的收益率，都以 10 年期收益率为定价基准。其中抵押贷款利率还受到提前还款期权影响。一旦超过 5%，消费者和企业融资成本会变得高不可攀，经济活动就会放缓。这就是当局如此卖力捍卫这一水平的原因。

短期国库券 vs. 长期国债

短期国库券的期限不到一年，而长期国债的期限更长。[1] 期限越接近零，也就是越接近现金，对许多投资者（尤其是货币市场基金）来说就越有流动性、越受欢迎。货币市场基金希望在尽可能少承担利率风险和对手方风险的情况下获得最高收益。持有现金最安全的地方是美联储，因为美联储可以随时印钞、无需国会批准就能结算自己的负债。美联储设有逆回购计划（RRP），符合条件的对手方可以把钱停在那里，赚取接近央行设定的有效联邦基金利率的收益。

虽然理论上借钱给美国政府以美元计价是无风险的，因为政府可以印钱，但操作上结算其债务需要国会批准。这就是为什么债务上限的闹剧对市场参与者很重要：他们无法持有到期能否全额兑付存疑的证券。如果政客们决定不批准支出法案，债券持有人就拿不到钱。因此，如果货币市场基金要持有短期国库券，其收益率必须略高于逆回购利率，以补偿这种风险。

2023 年底，和今天一样，美国选民最关心的问题是生活成本。时任总统拜登，或者至少他的傀儡师，知道老百姓终于看穿了美联储降息或扩表会发生什么。所以这个选项被排除。2024 年大选临近，是时候真正在乎选民的困境了。坏女孩耶伦知道她的老板需要一些流动性来推高市场，但也需要合理的推诿，让他看起来没有直接印钞和推高通胀。她策划了一个天才的印钞妙计……

RRP 中大约有 2.5 万亿美元。耶伦面临的 RRP 问题是，这些资金的货币乘数为零，因为它们趴在美联储资产负债表上，无法被再抵押。但如果货币市场基金把这些余额转投收益率更高的国库券，银行系统就能再抵押它们。这些流动性会流入债券，压低收益率，并推高股价。而对我们加密赌徒来说，FTX 破产后比特币也见底了。

这张复杂的图表说明了这种关系。通过增加发行量，国库券价格下跌，收益率升至远高于 RRP 收益率，迫使追求利润最大化的货币市场基金在两种工具之间转移资金。到贝森特 2025 年 1 月 20 日接任时，RRP 余额（白色）从 2.5 万亿美元降至 1000 亿美元。这 2.4 万亿美元的流动性注入，或者说是印钞，因为源头是新冠刺激的存款，可以预见地涌入金融市场，纳斯达克 100（绿色）和比特币（品红色）上涨。10 年期收益率（橙色）迅速从至关重要的 5% 水平回落，而联邦基金利率（未显示）始终维持在 5.3% 左右。

赌徒，好好研究那张图。这里就是 hopium 的源头。如果你不明白为什么在美联储将利率维持在 2008 年以来最高水平并同时缩表的情况下，比特币和风险资产仍然上涨，那么你将错过刚刚开始的下一轮牛市。这就是为什么学术界创造了“激进财政发债”（ATI）一词，来形容坏女孩耶伦施展的巫术。

贝森特面临和耶伦同样的问题。他的老板喜欢把钱浪费在破事上。这次的破事是又一场打不赢的中东战争。但最终美国总统喜欢把纳税人的钱挥霍在哪里并不重要，因为财政部长会以低成本借到钱。

扭曲操作

人人都喜欢能产生收益的现金。国库券是收益率最高、以美元计价最安全的类现金工具。因此，人人都喜欢持有国库券，连我们加密赌徒也持有国库券衍生品，比如 USDT、USDC 等。贝森特知道，市场会吃下他愿意提供的所有国库券发行量。贝森特的问题是国库券一年内到期，他发行的国库券相对债券越多，债务滚雪球就越快。他每周都必须提供越来越多的债务，来为新支出融资并偿还旧债。结果就是美国债务总存量的增长加速。

通过提高用国库券融资的美国债务总份额，贝森特可以指望美国债务最重要的边际买家参与：美联储。美联储目前印钞，技术上说是创造银行准备金，在其储备管理计划（RMP）下购买国库券。RMP 每月购买的名义规模由纽约联储主席威廉姆斯决定。他喜欢印钞，用美联储的委婉话说就是鸽派。如果威廉姆斯认为，没有更多美联储创造的美元流动性，市场就无法正常运转，他就会指示交易员创造银行准备金并在公开市场上购买国库券。因此，美联储印钞来兑付政客的支票。

有了积极的国库券买家，贝森特可以发行大量证券，并用所得回购更长期限的票据和债券。贝森特可以把收益率曲线玩得像个走调幼儿拉大提琴。他第一次暗示这种操纵能力是在去年“解放日”之后不久。当时特朗普曾想用激进关税真正改变全球贸易流向，但市场大发脾气后他就怂了。贝森特告诉市场别试探他，因为他拥有一个叫“国债回购”的神奇力量。一年多之后，贝森特宣布将积极使用这一工具，压低长端收益率。

8 月 19 日，贝森特突然宣布下月初开始进行高于原定规模的回购。他将下一财季长端回购总额仅提高了 200 亿美元。可以预见，10 年期收益率迅速下跌，但跌幅不大。比特币从沉睡中苏醒，随后两天强势上涨。但对贝森特来说不幸的是——这也是他在夜店心情很差的原因——到次日交易结束时，10 年期收益率反而高于公告前。为什么？

首先，贝森特力度不够大。在总债务存量 40 万亿美元的情况下，再买 200 亿美元就像朝风里撒尿。其次，市场嗅到了恐慌，因为就在几周前，贝森特主张不设 FIMA 工具的使用上限，允许日本和其他美国国债大持有者用债券作为抵押向美联储借入印出来的美元，而不是在公开市场上卖出这些债券。第三，也是最重要的，市场知道它可以逼贝森特彻底发疯，像耶伦那样想办法注入数万亿美元流动性，方法是推高 10 年期收益率。比特币显然收到了信号，因为它是全球流动性烟雾警报器。如果贝森特是带把的耶伦 2.0（我猜我不知道耶伦是不是跨性别，现在这世道太多元了，不能以貌取人），那么比特币就要从低点开启一波猛兽般的上涨。

贝森特的下一步

有几种可能的走向。

对像比特币这样对美元流动性敏感的资产来说，最坏的情况是美国政客在特朗普总统带领下决定减少开支。我认为这不太可能，因为几个月后还有选举要赢。以 AOC 为精神领袖的美国民主社会主义者政客们势头正猛，不断攻城略地。[2] 他们承诺一个社会主义乌托邦：没人付房租，食品杂货免费。特朗普和红队共和党人必须用他们的繁荣福音来回应。这种繁荣福音就是为富有的资产持有者印钱。这些人为政党捐款，并梦想着资本主义乌托邦。在这个乌托邦里，如果你相信对富人社会主义、对穷人资本主义，你就会变富。你会过上你最喜欢的 MAGA 网红兜售的镀金生活方式。你知道那类人：男的像《迈阿密风云》里走出来，从头到脚穿 Philipp Plein；女的鸭嘴唇是在 Coconut Grove 最贵的“屠夫”那里做的。

抛开这些末日情色不谈，我们回到现实，看看贝森特如何认真印钞。

最好的情况是贝森特宣布日本央行式债券市场干预。他告诉市场，如果收益率超过 5%，将无限量回购 10 年期及以上债券。起初，10 年期债券会拉升，收益率会暴跌。因为市场给了贝森特他妈的一点尊重。但与所有不经济的市场干预计划一样，市场会试探贝森特是否准备用美元火箭筒兑现承诺。

中间道路最有可能，直到市场出现严重压力。压力以 MOVE 指数突破 130 为标志。贝森特会零敲碎打地加大回购。他还会寻找其他隐秘计划，让财政部印钱。

另一个明显操作是抽干 TGA 来为回购筹资。野牛比尔·贝森特最近向 CNBC 透露了这一提议。TGA 持有约 1 万亿美元。

我认为美联储直接降息或无限量 QE 在政治上不可行。至少在未来几年 AI 信贷泡沫真正破裂前不行。像 2010 年代那样。记住，美国选民最关心的是生活成本。如今连沉迷 TikTok 的小孩都知道，美联储通过降息和 QE 印钱。

牛市宝贝

无论贝森特放水快慢，比特币都会继续上涨。波动会加大，所以图表看似单边向上，不代表不会出现剧烈的小幅回调。因此，除非你是全职交易员，否则别加杠杆。买入比特币或你喜欢的垃圾币，坐稳，让贝森特去操作。

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[1] 严格来说，国库券期限不到一年，票据为一到二十年，债券为二十到三十年。

[2] AOC——亚历山德里娅·奥卡西奥-科尔特斯；她是 2028 年大选蓝队民主党总统候选人的领跑者。