DeFi 协议 ZeroLend 在 2 月宣布 在三年后关闭，因其薄利、黑客攻击和非活跃链而出发的决定，引起市场的共鸣。这是另一个提醒，行业早期的乐观已转变为更为严峻的现实。

Zeroland 并非孤军奋战。多个 DeFi 协议和相关加密平台在 2025 年及 2026 年初相继关闭，受到低使用率、流动性崩溃、安全事件和未能实现持久经济模式的通证驱动商业模型的挤压。例如，Polynomial 是一个处理了 2700 万笔交易的 DeFi 衍生品协议，最近暂停运营，并优先考虑用户资金安全，计划 在相同团队和优化的执行路径下重新启动。在加密领域的信心氛围中，已经转向谨慎。

这种谨慎是周期性的，而非终结性的。

我们正处于熊市阶段。在每个资产类别中，熊市收缩了投机需求、流动性变薄，并暴露了脆弱的结构。弱模型崩溃，而强模型整合。我们在 DeFi 中所见的并非灭绝，而是过滤。

数据表明是轮换，而非崩溃

减缓是显而易见的。总锁定价值（TVL），长期以来被视为 DeFi 的头条指标，已从 2025 年 10 月约 1670 亿美元的峰值下降至 2 月初的 约 1000 亿美元。这在短期内的显著回撤，反映了投机资本的明显降温。

然而，仅仅依靠 TVL 并不足以定义结构健康。

稳定币市场资本化持续扩张，近期超过 3000 亿美元。增长可能在边际上有所放缓，但更广泛的信号显而易见：流动性正重新定位于低波动性工具和服务实用性的基础设施。

机构行为进一步加强了这种解读。阿波罗对 Morpho 的投资，作为增长最快的借贷协议之一，表明了长期信念。一个万亿美元的资产管理公司不会将资本投入它认为结构性破坏的基础设施。它会将资本分配到它看到效率、可扩展性和持续性的位置。数据表明资本是在旋转，而不是系统崩溃。

DeFi 仍需解决的结构性差距

然而，ZeroLend 的关闭强调了定义 DeFi 当前阶段的未解决弱点。

安全性 风险依然系统性。DeFi 通过智能合约运作，其中代码控制资本流动。审计可以减少风险暴露，但并不能消除。复杂的利用可以在几分钟内抹去多年的信任积累，因为资本是以编程方式可接入的。这种金融逻辑和流动性的集中使 DeFi 对攻击者产生了独特的吸引力。

尽管如此，并非所有协议都同样脆弱。像 Aave 和 Morpho 这样的平台积累了运营历史、多个审计、深厚的流动性、机构支持以及声誉与协议稳定性紧密相连的团队。在一个没有统一全球监管的行业中，声誉起着一种软治理的作用。

治理 本身则呈现出第二个紧张局面。去中心化重新分配权力；并没有消除集中。治理代币允许社区投票，但投票权重可能会集中。大型持有者可以影响抵押品参数、风险模型或激励结构。因此，用户除了市场风险外，还承担治理风险。透明度很高。稳定性仍在发展中。

监管 是第三个未解决的变量。欧洲的 MiCA 框架为加密资产提供了更明确性，但 DeFi 仍然大致未定义。在美国，监管立场随着政治周期而变化。对去中心化协议施加 KYC 风格义务的提议面临一个实践性问题：在一个由代码治理的自治系统中，谁来执行合规？

目前没有技术架构能够无缝地将全球监管合规嵌入无许可的智能合约中，而不会妥协去中心化。这种模糊性阻碍了保守资本，但并没有停止开发。

为什么 DeFi 借贷在经济上仍然合理

矛盾的是，熊市可能是使用 DeFi 借贷最合理的时机。

长期加密持有者常常面临流动性困境。他们的财富集中在数字资产中。在弱市中销售会实现损失并放弃上涨的机会。基于抵押品借款可以保持参与的同时解锁稳定的流动性。

DeFi 以清晰的方式实现了这种结构。用户抵押加密资产并以 5% 以下的利率借入稳定币，这取决于资产配对和利用动态。与传统资产支持贷款相比，这些条款具有竞争力，机制也透明。抵押比率是预定义的，清算阈值是自动的，这意味着在周期中没有信贷委员会自行调整条款。

清算风险是真实存在的。如果抵押品价值急剧下降，头寸将会被算法性关闭。但参与者事先了解这些参数。在集中化环境中，可能存在灵活性，但自由裁量也可能导致双向影响。DeFi 的执行是公正的。对于高度复杂的用户来说，可预测性是一项特性。

震荡实际上过滤了什么

当前的收缩也在澄清哪些模型是可持续的。依赖于通证发行来吸引佣兵流动性的平台在激励消退时正在挣扎。相比之下，具有可持续收入流、多样化流动性池、机构集成和透明治理结构的平台正在整合。

市场正在区分补贴驱动的增长与真正的借贷需求。基础设施级的集成，包括交易所合作和机构支持，正在变得比头条收益更为重要。

采用仍然是缺失的环节。为了让 DeFi 超越早期采用者，两个动态必须同时发展。我说的是围绕链上机制的更广泛的金融素养和抽象技术复杂性的可信分发渠道。

大型平台如 Coinbase 和 Kraken 已开始将 DeFi 功能集成到面向零售的环境中。当中介以用户友好的界面分发 DeFi 借贷产品时，它们充当了无许可基础设施与主流用户之间的桥梁。零售需求随着理解而跟进。机构分发则跟随需求。

银行曾一度完全忽视加密资产。如今，许多银行提供结构化的敞口。对抵押链上借贷的同样渐进的整合也是可能的。

整合是必要阶段

每项金融创新都经历补贴、投机和整合的过程。DeFi 现在正处于整合阶段。

ZeroLend 的关闭并不是证据表明 DeFi 失败，正如一些人所说的。这是证据表明 DeFi 正在被迫成熟。因为归根结底，压力测试并不会杀死持久系统。它们会显露出它们的本质。