欢迎来到我们的机构通讯《加密货币长短期》。本周：

• Ruchir Gupta谈我们如何朝着真正的加密本地收益固定收益市场迈进。
• Clara García Prieto谈比特币成为主流抵押品，但大多数人并未为其风险做好准备。
• Francisco Rodrigues指出机构应该关注的头条新闻。
• 本周图表显示加密卡交易量创下1.4亿美元的新纪录。

-Alexandra Levis

专家见解

当价格停止运作时，收益开始变得重要

- 作者 Ruchir Gupta, Gyld Finance联合创始人

在各类资产中都有一个重复的模式。牛市很简单：买入风险，乘坐β，一切看似天才。然后条件发生变化，杠杆解除，交易量减少，问题转变为“你赚了多少”到“在等待的过程中你实际上赚了多少钱。”

加密货币正处于这种变化之中。价格已经大幅回调，比特币约比峰值低50%。投机性头寸已经压缩。永续融资利率已正常化。对于持有数字资产的投资者而言，收益已成为让他们在交易中坚持的缓冲。

以太坊（ETH）质押，根据基准复合以太坊质押率（CESR），年回报率大约为2.5%至4%。Solana（SOL）验证者奖励接近6%至8%。借贷协议在各种抵押品类型中提供可变利率。加密本地收益是真实的，来源多样化，并且不需要价格上涨来获得。

最清晰的证据体现在质押参与数据中。以太坊质押供应达到了历史新高，目前接近30%的所有以太坊已被质押。即使在价格显著疲软的时期，这种增长也在持续。_allocator们一直在质押，无论以太坊在现货市场上表现如何，因为收益与价格无关。

机构已经注意到了这一点。在美国证券交易委员会（SEC）去年对质押提供了监管明确性之后，近二十个与质押相关的ETF和ETP已经推出或已提交，包括黑岩公司的iShares质押以太坊信托基金及VanEck、Grayscale和Fidelity的产品，总量超过以往所有年份的总和。摩根士丹利管理着大约8万亿美元的客户资产，在二月份向货币监理署（OCC）申请了国家信托银行特许经营，以向其投资客户提供加密托管和质押服务。

但这些产品今天都是被动基金。你获取的不管网络付出的是什么利率，都和价格暴露捆绑在一起，没有管理期限或隔离收入和本金的能力。这让许多利益未被利用。

质押收益具有两个使其作为交易市场特别有趣的特征：

首先，奖励是可变的，受网络层级活动驱动。交易量、验证者组大小和整体参与度都会影响利率。质押奖励的作用有点像宏观利率：当网络繁忙，区块空间需求高时，奖励上升；当活动下降时，奖励就会减少。这种可变性不仅仅是一个被动承受的风险，而是可以交易的信号。

第二，质押在结构上是部分不流动的。以太坊的验证者入队目前超过两个月，这意味着今天承诺的资本在超过六十天之前不会开始赚钱。这种排队动态创造了远期曲线。你预计在三个月后赚取的利率与今天可用的利率不同，两者之间的差距是市场应该定价的。

这两个特征结合起来，意味着质押收益具备了一个合适的利率市场所需的要素：一个随可观察的基本面变化而波动的浮动基准，以及由实际流动性不足和未来网络活动预期所创造的期限结构。这正是主动管理者所获酬劳的市场。

抓住这一机遇需要一个尚未以合规形式存在的工具包：能够让您独立于本金定价收益的工具，以便买方可以在不承担现货风险的情况下对利率走势进行看法；具有明确到期日的工具，使流动性溢价明确且可交易；以及完全将收入流与资本索赔分开，使每个持有人都能找到其自然持有者。在传统固定收益中，这些是剥离债券、零息票工具和浮动利率票据。没有这些基本构件，您无法运行比被动基金更复杂的任何东西。

一旦这些工具存在，其他的自然会随之而来。首批主动质押基金将看起来像今天的货币市场经理：在各个到期日之间轮换，定价流动性风险，并对未来网络活动的趋势采取看法，而不仅仅是收集网络当前支付的任何利率。

去中心化金融（DeFi）早期解决了这个问题，尽管其目标是不同的市场，并基于不同的收益来源。像Pendle Finance这样的协议构建了一个优雅的收益代币化引擎，将本金代币与收益代币分开，并允许它们独立交易。机制有效，但包装在大多数管辖区内看起来太像一种证券，缺乏监管的明确性，不适合机构资本。

我们正在迈向一个真正的加密本地收益固定收入市场，拥有期限结构、主动管理的期限策略和在收益管理的精准度上竞争的产品，而不仅仅是获取途径。

牛市奖励β。熊市奖励收入。成熟市场奖励精确管理风险的能力。我们正处于第二阶段和第三阶段之间，而第三阶段的基础设施仍然很大程度缺失。

原则视角

比特币作为抵押品：重新定义金融体系的转变

- 作者 Clara García Prieto, BTL创始人

五年前，提出比特币可以作为抵押品——并且传统金融机构可能认真考虑这一点——听起来是不太可能的。今天，这一场景已不再是理论：比特币已进入金融系统，并在此过程中重新定义了我们对抵押品的理解。比特币不仅仅是成为抵押品——它正在重新定义抵押品的意义。

作为一名律师，我的观点很清晰：使用比特币作为抵押品是不可避免的，但大多数参与者并未为其所涉及的风险做好准备。在我看来，这将在未来五到十年内成为主导模式。

要理解这一下变的规模，查看一个经典的例子是有用的：房地产抵押贷款。在这个结构中，有一笔贷款（主要义务）和一项担保（财产），来保障它。比特币并未完全符合当前的逻辑：它不受特定司法管辖区的约束，不依赖公共注册，其控制基于加密密钥。这迫使我们重新解释抵押品的概念，而不仅仅是复制它。

比特币具有独特的特性：它是一种数字资产，有限，有固定和确定的供应量。许多持有比特币的人——无论是个人还是公司——都不愿意放弃它。一方面，这是因为其稀缺性和潜在增值；另一方面，出售它带来的税收影响也是原因之一。这里出现了一个关键的转变：在不出售资产的情况下获得流动性。

然而，存在结构紧张。比特币通常不依赖中介，但抵押交易必须在某种程度上倚赖它们。这才是真正的关键点。

在集中模型中，主要风险是保管。用户必须信任持有抵押品的实体勤勉行事并保持偿付能力。将这种信任转化到加密货币环境中并非小事，需要仔细分析保管是如何管理的。传统金融机构正在探索这一点——例如，通过评估使用比特币ETF作为机构客户的抵押品。这一活动已经开始，尽管我们仍然只看到冰山一角。

在去中心化金融（DeFi）中，问题则有所不同。原生比特币无法直接使用，因为它需要使用代币化的表示。这带来了新的风险：对智能合约的依赖、协议风险、潜在价格差异以及主动抵押管理的需求。此外，根据不同管辖区，如果交易被视为应税事件，可能会产生税收影响。

与此同时，作为抵押品使用比特币开始被纳入企业财务策略。在我看来，这将是最相关的发展之一。拥有强大流动性和稳健资产负债表的公司可以将比特币作为战略资产，从而减少对外部融资的依赖。早期采用者将拥有明显的竞争优势。

话虽如此，比特币的波动性将阻止其取代传统抵押品。没有任何金融体系可以完全依赖于一个可能在短时间内剧烈波动的资产，因为这就要求超额抵押和严格的风险管理机制。

我们面临一种具有独特特性的新型抵押品，这一点不容忽视。波动性及相关风险——保管、对手和结构——是真实的。但它的潜力同样真实。将比特币作为抵押品的使用不再是一个假设；它将变得越来越普遍。关键不在于它是否会发生，而是谁准备好妥善管理它。

本周头条

- 作者 Francisco Rodrigues

加密货币行业在本周继续缓慢成熟，头条新闻指向比特币网络的物理韧性，以太坊基金会的发展，以及其背后的技术进一步制度化。

• 比特币能够承受72%的全球海底电缆被切割：这是根据一项跨越11年和68个验证的电缆故障的剑桥研究得出的。他们发现比特币的物理基础设施远比之前想象的要有韧性。
• 以太坊基金会发布新的 mandato，明确其角色和核心原则：在一份38页的文件中，以太坊基金会概述了其哲学和作为以太坊网络管家的角色。该文件强调以太坊的核心使命是实现用户自我主权，并且它必须维护抗审查性、开源、隐私和安全。
• 欧洲中央银行推出代币化金融计划以增强欧盟的金融自主性：欧洲中央银行发布了其Appia路线图，概述了长期计划，旨在使用分布式账本技术和中央银行资金结算建立一个与欧元挂钩的代币化批发金融系统。
• 万事达卡推出全球加密合作伙伴计划，与85家公司携手：万事达卡揭幕了其加密合作伙伴计划，汇聚了包括Ripple、Solana、Circle、Binance等85多家大型公司，以加速区块链在跨境支付、结算和消费者加密支出中的实际应用。
• 预测市场获得来自前敌人CFTC的量身定制的美国指导：该机构曾是某些活动的法律对手，现在正为其监督建立政策，并向受监管公司发布员发布建议，初步指导正在推出。

本周图表

由于Neobank代币滞后，加密卡交易量创下1.4亿美元的新纪录

每周加密卡交易量继续稳步上升，本周达到1.4亿美元的新里程碑，这主要得益于RedotPay主导的9100万美元的贡献。虽然更广泛的Neobank表现指数（包括Avici和ETHFI等代币）自2025年初以来下跌了34%，但它在本月至今显示出10%的恢复迹象。这种差异表明，尽管资产估值仍在从年度低点回升，但加密卡的实际效用和交易量正在攀升至历史新高。

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• 阅读：在《顾问的加密货币》中，Ganna Vitko，多伦多加密行业女性协会会长，带我们了解加密会计规则和挑战。然后，Aaron Brogan来自Brogan Law PLLC回答关于代币发行及其税务影响的问题。
• 观看：金融专业人士数字资产委员会创始人Ric Edelman与CoinDesk的Jennifer Sanasie讨论为何“银行完全错了”及《明确法案》潜在通过的可能性。
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