撰文：FinTax

1 导语

过去一年，加密现货ETF在多个市场相继落地，加密资产与传统金融体系的连接更为直接。据日媒报道，日本金融厅（FSA）拟修改《投资信托与投资公司法》（《投資信託及び投資法人に関する法律》，下文称「投信法」）相关施行令，将加密资产纳入投资信托可投资的特定资产范围。FSA预期最早将于2026年向国会提交法案。若法案最终获国会通过，加密现货ETF相关产品最早有望在2028年实现在日本上市交易，资产规模预计可达数万亿日元，并带动券商、交易所等推出配套服务。然而，早在去年4月FSA发布的加密资产制度检视讨论文件（Examination of the Regulatory Systems Related to Cryptoassets，以下简称「讨论文件」）中，FSA就曾明确指出现行法律框架下以加密资产为主要投资对象的ETF无法成立。如今，随着监管讨论持续推进，FSA的政策取向正在显现新的变化信号。

FSA的态度转变体现了当前日本的哪些监管风向？日本距离推出加密现货ETF交易还需跨过哪些门槛，市场机会与合规门槛会如何同步升级？本文将以日本拟推动加密现货ETF交易为切入点，依次介绍加密现货ETF的基本机制及其与期货型等产品的关键差异；梳理讨论文件与近期动向所反映的监管趋势变化；并进一步分析政策演进对日本加密市场生态、金融机构业务布局以及投资者风险识别与保护的影响。

2 加密现货ETF是什么：概念与种类

2.1 基本概念

ETP（Exchange Traded Product）是交易所交易产品的总称，而ETF（Exchange Traded Funds）是其中以基金形式运作的主流类型。在不同法域，加密现货产品的法律形态未必都叫ETF，但因交易体验与投资者认知更接近ETF，市场普遍称之为加密现货ETF。所谓加密现货ETF，通常指产品真实的加密资产为底层，通过现货资产实现敞口。现货产品提高了交易与持有的便利性，但并不消除价格波动、欺诈与市场操纵等风险，投资者从自管钱包转向场内产品后，面对的风险结构会变化，但最直接的变量仍是波动本身。

理解加密现货ETF，要将其看作一条完整链条。

第一是标的、估值：产品一般以现货市场价格或指定指数计算净值，而净值计算频率、定价来源，以及极端行情下的处理方式，会影响跟踪效果与投资体验。

第二是托管：加密现货ETF的底层资产需要放在合规托管体系中，私钥保管、冷存储比例、访问权限与审计安排是风控核心，这通常由受监管的托管机构负责。

第三是申购赎回、授权参与者机制：授权参与者在一级市场申赎与二级市场交易之间进行套利，帮助折溢价收敛并影响流动性表现；在波动加剧时，折溢价与交易摩擦也更容易被放大。

第四是交易成本，加密现货ETF交易要考虑点差、交易冲击成本，以及不同市场的税务处理差异等成本因素。

2.2 种类：现货、期货、其他

在投资领域，加密相关场内产品通常可按其主要持仓工具类型来划分，最常见的是现货持有型ETF与期货合约型ETF。现货比特币与以太坊类ETF通常通过持有加密资产本身，来实现对其价格的关联；而期货型ETF则通过持有以该加密资产为基础的期货合约实现。

现货型ETF（Spot ETF）是指在交易所上市交易、并通过授权参与人机制进行份额创设与赎回的开放式基金或同类交易所交易产品，其为跟踪特定标的价格表现，主要通过直接持有并托管该标的的现货资产形成投资组合，并以所持现货资产的公允价值计算基金净值。现货型ETF持有的既可以是单一资产，也可以是多资产篮子。单资产现货型持有某一种加密资产如BTC、ETH，多资产现货篮子型则按指数或组合规则持有多种加密资产，分散单一资产风险。现货型ETF适合希望在传统证券账户体系内获得对加密资产价格表现的关联、同时不愿自行处理钱包、私钥管理的投资者，但标的资产价格波动仍然会直接体现在产品净值上。

期货型ETF则以加密资产期货合约作为主要持仓工具，该类ETF发行可公开交易的证券，使投资者获得对比特币期货合约价格变动的关联。由于合约到期、换月机制，投资者还需要关注展期带来的净值偏离风险。在现货产品获批之前，美国市场就已经ProShares的比特币策略ETF。

加密相关场内产品除按持仓工具分为现货持有型与期货合约型外，还可按跟踪对象分为单资产型与指数或篮子型；按底层资产类别区分为加密资产型与产业链股票主题型。杠杆、反向与部分策略型属于收益目标与再平衡机制更复杂的产品机制，常见为按日重置，路径依赖更强，适用人群更窄。

表1ETF产品分类维度

3 从否定到推动：日本加密资产监管的态度转向

3.1 市场结构与国际竞争的双重影响

FSA当前针对加密现货ETF释放的积极信号与此前谨慎保守的态度形成了鲜明对比。这种近乎180°的态度转变既与本土加密市场结构性变化有关，亦有国际市场竞争的推动。

就日本国内加密市场而言，此前日本对加密资产的监管更多针对其支付属性，内容包括交易平台的合规、客户资产管理、价格波动监测等。2025年以来，日本启动了一系列政策与法规更新，旨在将加密资产从边缘化的支付手段正式纳入主流金融体系。在法律地位上，FSA于去年12月10日提议把加密资产监管从《支付服务法》（PSA）转至《金融商品交易法》（FIEA），以把加密资产视作金融产品，使其在法律地位上向证券靠拢。在财税配套方面，日本亦于去年年末发布2026年税改蓝图，拟将加密资产收益从最高55%的综合课税调整为20%的分离课税。这些现有及未来可能的政策调整共同构成了加密资产金融商品化的制度基础，为加密现货ETF市场落地提供了充足的空间。

其次，加密市场的国际竞争与监管制度对标成为推动因素。美国现货比特币产品进入主流市场后，机构配置与合规服务链条迅速完善。对日本而言，这不仅是投资者产品供给问题，更涉及金融中心竞争力与资本市场吸引力：如果日本长期缺席合规产品，优质流量与服务能力会外溢，国内金融机构也缺少在监管可控环境下积累经验的机会。

最后，FSA此前讨论文件中对加密现货ETF的态度并不意味着完全否定，而是强调其在当下制度上缺乏可行性；市场环境与监管结构的改变仍然有着充分的调整空间。FSA讨论文件认可加密资产在实际应用中已表现出极强的投资属性，并认为建立与之匹配的监管工具是非常有必要的。据此，讨论文件提出了两类资产的分类监管思路：

第一类是融资性加密资产，主要指用于项目集资或具有实用功能（Utility）的代币，监管重点在于落实发行方信息披露义务，要求其清晰说明资金用途、项目进展；

第二类是非融资性加密资产，如BTC、ETH，由于缺乏单一发行主体，监管重心将转向交易环节的公平性。

3.2 域外加密现货ETF的监管路径对比

从全球经验看，美国、欧盟与英国分别代表了三种不同的加密现货ETF监管路径：美国让现货类产品进入主流市场，同时强化规则、披露、市场监测；欧盟强调框架先行，通过统一制度来降低监管套利空间；英国长期以零售保护为主，先限制高风险产品的可得性，再在更严格的推广与风险揭示条件下讨论边界调整。权衡三条路径的不同特点，日本未来或可采取介于开放与约束之间的中间路线：在引入合规产品的同时，强化披露、适当性管理与反欺诈要求，以提升可监管性与投资者保护水平。

表2 全球法域加密现货ETF监管对比

4 日本加密现货ETF落地的影响预测

4.1 日本市场现状

日本加密市场近年来扩张明显。截至2025年7月，国内加密交易账户约为1320万，虽然少于证券账户，但仍有增长潜力；投资者持有的加密资产规模在2025年7月一度升至约5万亿日元，9月随波动回落到约4.9万亿日元，总体仍呈上行，这反映在通胀与收入增长不匹配背景下，部分资金对风险资产兴趣上升。与此同时，咨询与投诉同步增加。FSA数据显示，2024年第四季度与加密相关咨询投诉为1304件，高于此前季度水平。监管层面总体上面临双重压力：既要给合规参与渠道，也要持续关注投资者保护与金融安全。

4.2 影响预测：本土市场与投资者

若加密现货ETF在日本市场获批落地，最直接影响是日本加密投资资金入口迁移。在这一假设情境下，部分原本在交易平台直接买卖的资金，可能转向证券账户体系内的产品，本土交易平台可能面临零售成交与存量资产被分流的压力。

对传统金融机构来说，加密现货ETF的潜在落地既是业务创新机遇，也是合规、声誉风险的压力测试。在加密资产价格波动显著的特质下，一旦产品进入市场并遭遇快速回撤，风险揭示是否充分、销售流程是否合规、产品是否与客户风险承受能力匹配，都会被严苛审视。考虑到监管讨论中对欺诈招揽及运营安全的持续关注，内部控制能力将成为机构在假设的准入框架下推进相关产品的核心门槛。

就投资者而言，关注亚洲配置机会的全球资管、家族办公室、对冲基金等机构或账户往往会更关注日本加密现货ETF的进展。如果日本未来允许加密现货ETF上线，相当于在一个成熟资本市场里新增了可被合规体系接受的入口，方便其优化资产配置：产品可以用证券账户买卖，定期报告与信息披露更标准化，托管由受监管机构承担，内部合规审批也更容易推进。

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