作者：Ray Dalio

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：这篇文章获得了 7,500 万次浏览，是 Ray Dalio《原则：应对变化中的世界秩序》一书的第二章，专门讲述如何在大周期框架下配置投资组合。

Dalio 用真实历史数据揭示了一个令人不安的事实：过去一个世纪中，十个主要大国里有七个国家的财富被近乎清零至少一次——而大多数投资者从未研究过这段历史。在当前全球秩序摩擦加剧的时刻，这套分析框架的参考价值远超一般宏观评论。

全文如下：

上周，我分享了 2021 年出版的《原则：应对变化中的世界秩序》一书中的一个章节，详细介绍了我所称的"大周期"中世界地缘政治秩序崩解时需要关注的经典信号和演变进程。这篇文章非常受欢迎，获得了超过 7,500 万次浏览，许多人询问这对投资意味着什么。

由于询问的人很多，我现在将书中的下一章——《大周期下的投资》——转发给大家。我认为它对当下的投资视角很有帮助。你可以在下文阅读完整章节。

此外，由于许多人对我的投资原则感兴趣，我将在接下来几周内陆续分享。如果你希望收到发布通知，请订阅我的通讯《原则性观点》，或注册邮件提醒。

我应对生活和职业生涯的策略，是尝试弄清楚世界如何运转、制定相应的应对原则，然后进行布局。我在这本书中分享的研究，正是为此目的而做的。

自然，当我回顾至此所涉及的一切时，我会思考如何将其应用于投资。要确信自己做得不错，我需要知道我的方法在历史中会如何表现。如果我无法自信地解释过去发生了什么，或者至少没有一套策略来应对我不知道的事情，我认为这是一种危险的疏忽。

正如我对过去 500 年至今的研究所揭示的，历史上存在财富与权力的大积累和大损失周期，而其中贡献最大的因素是债务与资本市场周期。从投资者的角度来看，这可以称为"大投资周期"。我认为有必要充分理解这些周期，从而在战术上移动或分散投资组合，以防范它们或从中获利。通过理解这些周期，并理想地判断各国在其周期中所处的位置，我就能做到这一点。

在大约 50 年的全球宏观投资生涯中，我发现了许多跨越时间和地域的普遍真理，构成了我的投资原则。虽然我不会在此深入探讨所有原则，而会在下一本书《原则：经济与投资》中讨论大部分，但我想传达一个重要原则。

所有市场主要由四个因素驱动：增长、通货膨胀、风险溢价和折现率。

这是因为所有投资本质上都是今天一次性支付与未来支付之间的交换。未来的现金支付由增长和通货膨胀决定；相较于持有现金，投资者愿意承担多大风险，这就是风险溢价；而这些未来支付今天值多少，即"现值"，由折现率决定。

这四个决定因素的变化，驱动着投资回报的变化。告诉我这四个因素各自将如何演变，我就能告诉你投资将如何表现。理解这一点，让我知道如何将世界上发生的事情与市场上发生的事情联系起来，反之亦然。它也向我展示了如何平衡我的投资，使投资组合不偏向任何特定环境，这正是实现良好分散化的方法。

政府通过财政和货币政策影响这些因素。因此，政府期望发生的事情与实际发生的事情之间的互动，正是驱动周期的动力。例如，当增长和通货膨胀过低时，央行会创造更多货币和信贷增长，产生购买力，先是引发经济增长提速，然后通货膨胀也随之上升（有所滞后）。当央行限制货币和信贷增长时，相反的情况就会发生：经济增长和通货膨胀都会放缓。

中央政府和央行为驱动市场回报和经济状况所做的事情是有区别的。中央政府决定其使用的资金从哪里来、流向哪里，因为它们可以征税和支出，但不能创造货币和信贷。央行则可以创造货币和信贷，但无法决定这些货币和信贷进入实体经济的什么领域。中央政府和央行的行为影响商品、服务和投资资产的买卖，推动其价格上升或下降。

对我来说，每种投资资产都以其自身的方式反映这些驱动因素，与其对未来现金流的影响所呈现的逻辑相符。每种投资资产都是投资组合的组成模块，挑战在于在考量这些因素的情况下合理组合投资组合。

例如，当增长强于预期时，在其他条件不变的情况下，股价可能上涨；当增长和通货膨胀高于预期时，债券价格可能下跌。

我的目标是将这些模块组合成一个均衡分散、并根据正在发生或将要发生的影响这四个驱动因素的世界事件进行战术性倾斜的投资组合。这些模块可以按国家、按环境偏好，一直细分到行业和个别公司的层面。当这一概念被应用于均衡投资组合时，效果如下图所示。我就是通过这个视角来审视历史事件、市场历史和投资组合行为的。

我知道我的方法与大多数投资者不同，原因有两个。第一，大多数投资者不寻找历史上的类比时期，因为他们认为历史和过去的投资回报对他们基本无关。第二，他们不通过我刚才描述的视角来看待投资回报。我相信这些视角给了我和桥水竞争优势，但是否采纳取决于你自己。

大多数投资者基于自己一生的经历来设定预期，少数更勤奋的人会回顾历史，看看自己的决策规则在 1950 年代或 1960 年代会如何奏效。我认识的投资者中没有一个，认识的高级经济政策制定者中也没有一个——我认识很多，我认识其中最优秀的——对过去发生的事情及其原因有出色的理解。大多数查阅较长期回报的投资者，会把美国和英国（赢得了第一次和第二次世界大战的国家）的回报视为代表性数据。

那是因为没有多少股票和债券市场在第二次世界大战后得以留存。但这些国家和时期并不具有代表性，因为它们存在幸存者偏差。审视美国和英国的回报，是在审视大周期中最美好时期里独特幸运的国家。不审视其他国家和先前时期发生的事情，会产生扭曲的视角。

从大周期的已知知识出发进行逻辑推理，当我们将视野向前延伸几十年，审视不同地方发生的事情时，我们会得到一个令人震惊的不同视角。我将展示这一点，因为我认为你应该了解它。

在 1945 年之前的 35 年里，大多数国家的几乎所有财富都被摧毁或没收，在一些国家，当资本市场和资本主义与旧秩序的其他方面一起崩溃时，许多资本家被杀害或监禁，这源于对他们的愤怒。

如果我们回顾过去几个世纪，我们会看到如此极端的繁荣/萧条周期规律性地发生——资本与资本主义的繁荣时期（如发生在 19 世纪末 20 世纪初的第二次工业革命和镀金时代）之后是过渡时期（如 1900-10 年代内部冲突加剧、国际财富和权力争夺加剧的时期），进而导致大冲突和经济萧条时期（类似于 1910 年至 1945 年间发生的那些）。

我们还可以看到，那些繁荣与萧条时期背后的因果关系，如今更与周期末期的萧条和重组时期相似，而非早期的繁荣和建设时期。

我的目标只是看到并理解过去发生的事情，然后尽力向你展示它。这就是我现在要尝试做的。我将从 1350 年开始，尽管故事远在此之前就已开始。

资本主义与市场的大周期

大约 1350 年之前，收取利息的贷款被基督教和伊斯兰教所禁止——在犹太教中，这在犹太社区内部也被禁止——因为它造成了严重问题：人性导致人们借超出能力偿还的债务，在借款人和贷款人之间产生紧张关系，往往引发暴力。由于缺乏贷款，货币是"硬货币"（金银）。大约一个世纪后的大航海时代，探险家们走遍世界，收集金银和其他硬资产以积累更多财富。这就是当时最大财富的积累方式。探险家和资助他们的人平分利润，这是一套有效的基于激励的致富体系。

我们今天所知的借贷炼金术大约于 1350 年在意大利首次被创造出来。借贷规则改变了，新型货币被创造出来：现金存款、债券和股票，其形态与我们今天所知的非常相似。财富变成了兑付货币的承诺——我称之为"金融财富"。

想想债券和股票市场的发明与发展产生了多大的影响。在此之前，所有财富都是有形的。想想创造这些市场创造了多少更多的"金融财富"。要想象这种差异，可以考虑：如果你的现金存款和股票及债券未来支付你的承诺不存在，你现在会有多少"财富"。你几乎什么都没有，你会感觉破产，并会表现得不同——例如，你会在有形财富方面积累更多储蓄。这大概就是在现金存款、债券和股票被创造出来之前的样子。

随着金融财富的发明和增长，货币不再受金银联系的约束。由于货币和信贷，以及购买力，受到的约束更少，企业家提出好主意后创办公司、借款和/或出售公司股份来获得所需资金，成为了惯常做法。他们能够这样做，是因为兑付承诺变成了以账本分录形式存在的货币。

大约 1350 年，那些能够做到这一点的人——最著名的是佛罗伦萨的美第奇家族——可以创造货币。如果你能创造信贷——比如实际货币的五倍（银行可以做到这一点）——你就能产生大量购买力，所以你不再需要那么多其他类型的货币（金银）了。新型货币的创造过去是、现在仍然是一种炼金术。那些能够创造并使用它的人——银行家、企业家和资本家——变得非常富有和强大。

这种扩张金融财富的过程一直延续至今，金融财富已变得如此庞大，以至于硬货币（金银）和其他有形财富（如房产）已变得相对不重要。但当然，以金融财富形式存在的承诺越多，这些承诺无法兑现的风险就越大。这就是经典的大债务/货币/经济周期的成因。想想现在相对于实际财富有多少金融财富，想象你和其他持有金融财富的人真的试图将其转换为实际财富——即卖掉它，买些东西。这就像挤兑银行。这不可能发生。债券和股票的价值相对于它们能买到的东西来说太大了。但请记住，在法定货币体系下，央行可以印钞，提供满足需求所需的货币。这是一个跨越时间和地域的普遍真理。

同样要记住，纸币和金融资产（如股票和债券），这些本质上是兑付承诺的东西，本身没有多大用处；有用的只是它们能买到什么。

如第 3 章详细讨论的，当信贷被创造时，购买力随兑付承诺一起被创造出来，因此它短期具有刺激作用，长期具有抑制作用。这就创造了周期。纵观历史，获取货币的欲望（通过借款或出售股票）与储存货币的欲望（通过借贷或购买股票进行投资）一直处于共生关系中。这导致了购买力形式的增长，最终产生了远超可交付数量的支付承诺，以及以债务违约萧条和股市崩盘形式出现的违约承诺危机。

那时，银行家和资本家在字面和比喻意义上都被绞刑，大量财富和生命被消灭，大量法定货币（可以印刷且没有内在价值的货币）被印发，以试图缓解危机。

从投资者角度看大周期的完整图景

虽然让我和你回顾 1350 年至今的所有相关历史太过繁重，但我将向你展示如果你从 1900 年开始投资，情况会是什么样子。但在此之前，我想解释我如何看待风险，因为我将在接下来的内容中重点强调这些风险。

在我看来，投资风险是无法赚到足够的钱来满足你的需求，而不是用标准差衡量的波动性——尽管后者是几乎被独家使用的风险度量。

对我来说，大多数投资者面临的三大风险是：投资组合无法提供满足支出需求所需的回报、投资组合面临毁灭，以及大部分财富被没收（例如通过高额税收）。

虽然前两种风险听起来类似，但它们实际上是不同的，因为有可能平均回报高于所需，但同时经历一次或多次毁灭性的高额损失。

为了获得视角，我想象自己被投入 1900 年，看看从那以后的每个十年里我的投资情况。我选择审视 1900 年时的 10 个最强大国，跳过那些更容易出现糟糕结果的欠发达国家。实际上这些国家中任何一个都是或可能成为伟大的富裕帝国，它们都是合理的投资地点，尤其是当人们想要拥有分散化投资组合时。

这 10 个国家中有 7 个至少经历过一次财富几乎被完全摧毁的情况，即使那些未见财富被摧毁的国家也经历了几十年的可怕资产回报，几乎使其在财务上走向毁灭。两个伟大的发达国家——德国和日本，有时候人们很容易会押注它们成为赢家——在两次世界大战中几乎所有财富都被摧毁，许多生命逝去。我看到许多其他国家有类似的结果。美国和英国（以及少数其他国家）是特别成功的案例，但即使是它们也经历了财富大规模摧毁的时期。

如果我没有审视 1945 年新世界秩序开始之前这一时期的回报，我就不会看到这些毁灭时期。如果我没有回顾全球 500 年的历史，我就不会看到这几乎在每个地方都反复发生。

下表中显示的数字是每个十年的年化实际回报，这意味着整个十年内的损失大约是所示数字的八倍，收益大约是所示数字的 15 倍。

也许下面这张图能呈现更清晰的图景，它显示了在五年期内持有 60/40 股票/债券投资组合的主要国家中，遭受亏损的比例。

下表详细展示了在主要国家投资的最糟糕案例。你会注意到美国没有出现在这张表上，因为它不在最糟糕的案例之列。美国、加拿大和澳大利亚是唯一没有经历持续亏损时期的国家。

自然，我思考如果我当时正经历这些时期，我会如何应对。我可以肯定地说，即使我看到了我在这本书中传递给大家的那些事情到来的迹象，我也永远不会有信心预测如此糟糕的结果——如前所述，10 个国家中有 7 个看到了财富被清零。在 20 世纪初，即使是那些回顾过去几十年的人，也永远不会预见到这一点，因为基于 19 世纪下半叶发生的事情，有充足的理由保持乐观。

今天，人们常常假设第一次世界大战在战前几年应该是很容易预见的，但事实并非如此。战争爆发前，世界主要大国之间大约有 50 年几乎没有冲突。在那 50 年里，世界经历了有史以来最大规模的创新和生产率增长，带来了巨大的财富和繁荣。

全球化达到了新高峰，第一次世界大战前 50 年全球出口增加了几倍。各国比以往任何时候都更加互联互通。美国、法国、德国、日本和奥匈帝国是快速崛起的帝国，经历着令人眩晕的技术进步。英国仍然是主导全球的大国。俄罗斯正在快速工业化。

在最糟糕投资者经历表中显示的那些国家中，只有中国明显处于衰退之中。欧洲大国之间的强大联盟当时被视为维护和平和保持权力平衡的手段。进入 1900 年时，一切看起来都很好，除了贫富差距和怨恨正在加剧，债务也已变得庞大。1900 年至 1914 年间，这些条件恶化，国际紧张局势升级。然后就是我刚才描述的那些可怕回报时期。

但情况比可怕的回报更糟。

此外，财富没收、没收性税收、资本管制和市场关闭对财富的影响是巨大的。今天的大多数投资者对此类事情并不了解，认为它们不可能发生，因为他们回顾过去几十年不会看到这些情况。下表显示了这些事件发生在哪些十年。自然，最严重的财富没收案例发生在贫富差距大、经济条件恶化时内部出现财富争夺冲突的时期，以及/或者有战争的时期。

下一张图显示了主要国家股票市场关闭的比例随时间的变化。战时股市关闭很常见，共产主义国家当然也在超过一代人的时间里关闭了股票市场。

1900 年之前所有循环中糟糕的部分都同样糟糕。更糟糕的是，这些围绕财富和权力的内外争斗时期导致了大量死亡。

即使对于那些幸运地身处赢得战争的国家（如美国，它两次都是最大的赢家）的投资者来说，还有两个进一步的阻力：市场时机和税收。

大多数投资者在情况不好时接近低点时卖出，因为他们需要钱，而且他们往往会恐慌；他们往往在高点附近买入，因为他们有充足的资金，而且他们被狂热情绪所吸引。这意味着他们的实际回报比我展示的市场回报更差。最近一项研究表明，2000 年至 2020 年间，美国投资者每年表现低于美国股票约 1.5 个百分点。

至于税收，下表估算了税收对所有 20 年期内标普 500 投资者的平均影响（在整个分析期间使用今天最高五分之一收入者的平均税率）。不同列代表在美国股票市场投资的不同方式，包括税收递延退休账户（只在投资结束时缴税）和像普通经纪账户中持有股票并每年再投资股息那样持有实物股票。

虽然这些不同的实施方式有不同的税务影响（退休账户影响最小），但所有方式都显示出显著影响，尤其是在实际回报方面，税收可能侵蚀相当大一部分回报。在任意给定的 20 年期内，美国投资者平均损失了约四分之一的实际股票回报给税收。

回顾大资本市场周期

早些时候，我解释了经典的大债务和资本市场周期如何运作。重申一下：在上升波段，债务增加，金融财富和义务相对于有形财富上升，直到这些未来兑付承诺（即现金、债券和股票的价值）无法得到满足。

这导致"挤兑银行"式的债务问题出现，进而导致印钞以试图缓解债务违约和股市下跌的问题，进而导致货币贬值，金融财富相对于实际财富下降，直到金融资产的实际（通胀调整后）价值相对于有形财富重新变得低廉。然后周期重新开始。

这是一个非常简化的描述，但你明白了——在这个周期的下降波段，相对于实际资产，金融资产的实际回报为负，时代艰难。这是反资本、反资本主义的周期阶段，持续到达到相反极端为止。

这个周期体现在以下两张图表中。第一张显示金融资产总价值相对于实际资产总价值。第二张显示货币（即现金）的实际回报。我使用美国数据而非全球数据，因为它们是自 1900 年以来最连续的数据。正如你所看到的，当金融财富相对于实际财富很多时，它会逆转，金融财富（尤其是现金和债务资产如债券）的实际回报很差。

这是因为债务持有人的利率和回报必须保持低迷且糟糕，以便为债务过重的债务人提供缓解，并试图刺激更多债务增长来刺激经济。这是长期债务周期的经典晚期阶段。

它发生在印更多货币以减轻债务负担，并创造新债务以增加购买力的时候。这使货币相对于其他财富储存手段和商品及服务贬值。

最终，随着金融资产价值下降直到相对于实际资产变得便宜，达到相反极端并逆转，那时和平与繁荣回归，周期进入上升阶段，金融资产有出色的实际回报。

如前所述，在货币贬值时期，硬货币和硬资产的价值相对于现金上升。例如，下一张图显示，经典 60/40 股票/债券组合价值下降的时期，正是黄金价格上升的时期。我并不是在说黄金是好还是坏的投资，我只是描述经济和市场机制，以及它们如何体现在过去的市场走势和投资回报中，目的是分享我对发生了什么、可能发生什么以及原因的视角。

投资者需要定期问自己的最重要问题之一是：所支付的利息是否足以补偿他们面临的贬值风险。

经典的大债务/货币/资本市场周期，在历史上各地反复重演，体现在我刚刚展示的图表中，表现为

1）实物/有形货币和实物/有形财富

与 2）金融货币和金融财富的相对价值。金融货币和金融财富只有在能换来具有实际（即内在）价值的真实货币和真实财富的情况下，才是有价值的。

这些周期运作的方式始终如此：在上升阶段，金融货币和金融财富（即创造的债务和股权资产）的数量相对于它们所代表的实物货币和实物财富的数量而增加。

增加是因为：

a）从事创造和出售金融资产业务的资本家有利可图；

b）增加货币、信贷和其他资本市场资产是政策制定者创造繁荣的有效方式，因为它为需求提供资金；

c）当金融投资的账面价值因货币和债务资产价值下降而上升时，它制造了人们更富裕的幻觉。这样，中央政府和央行历来创造了远超可兑换成真实财富和真实货币的金融索取权。

在周期的上升阶段，随着利率下降，股票、债券和其他投资资产上涨，因为利率下降会在其他条件相同时推高资产价格。同时，向系统注入更多货币提升了对金融资产的需求，降低了风险溢价。

当这些投资因利率下降和系统内更多货币而上涨时，它们看起来在同一时间更具吸引力，而金融资产的利率和未来预期回报则在下降。

未偿索取权相对于被索取对象越多，风险就越大。这应该由更高的利率来补偿，但通常不会，因为那时候条件看起来良好，人们对债务和资本市场危机的记忆已经淡去。

我之前展示的用于传达周期的图表，如果不加入一些利率图表，就不能完整地描绘图景。利率显示在接下来回溯至 1900 年的四张图表中。（注：本章最初发表于 2021 年，以下图表仅包含截至当年的数据。）

它们显示了美国、欧洲和日本在我写作时的实际（即通胀调整后）债券收益率、名义（即未经通胀调整）债券收益率，以及名义和实际现金利率。正如你所看到的，它们曾经高得多，如今则很低。

撰写本文时，储备货币主权债券的实际收益率接近有史以来最低，名义债券收益率约为 0%，也接近有史以来最低。正如所示，现金的实际收益率更低，尽管还没有 1930-45 年和 1915-20 年大量印钞时期那么负。名义现金收益率也接近有史以来最低。

这对投资意味着什么？投资的目的是将货币存放在一个财富储存手段中，以便日后转换为购买力。当人们投资时，他们以一次性支付换取未来的支付。

让我们看看截至本文写作时，这笔交易是什么样子的。如果你今天给出 100 美元，你需要等多少年才能拿回你的 100 美元，然后才开始获得你所给出资金的回报？在美国、日本、中国和欧洲的债券中，你可能需要等待大约 45 年、150 年和 30 年，才能拿回你的钱（很可能获得低或零名义回报），而在欧洲，鉴于负名义利率，你很可能永远拿不回你的钱。

然而，由于你是在试图储存购买力，你必须考虑通货膨胀。撰写本文时，在美国和欧洲，你可能永远无法找回你的购买力（在日本则需要超过 250 年）。事实上，在这些具有负实际利率的国家，你几乎肯定在未来会有少得多的购买力。

与其获得低于通货膨胀的回报，为何不买些东西——任何东西——其价值等于或超过通货膨胀？我看到许多投资我预期将显著跑赢通货膨胀。下面的图表显示了在美国持有现金和债券的回收期，以名义值和实际值表示。如图所示，这是有史以来最长的，显然是一段荒唐的时间。

结语

我在这里向你展示的是 1900 年以来从投资者角度看到的大周期。在回顾全球 500 年历史，以及回顾中国 1,400 年历史时，我看到基本相同的周期因基本相同的原因反复发生。

如书中前面讨论的，1945 年新世界秩序建立之前那些年的可怕时期，是大周期过渡阶段典型的晚期特征，彼时革命性的变化和重组正在发生。虽然它们很可怕，但它们远比之后从旧秩序到新秩序的痛苦过渡完成后出现的惊人上升期更差。因为这些事情以前已经发生过许多次，而且我无法确定未来会发生什么，所以我不能在没有防范这些事情发生以及我判断失误的保护措施的情况下进行投资。

脚注

[1] 折现率是用于评估未来某笔钱今天价值的利率。计算方法是比较今天以该利率（即折现率）投资的多少钱，在未来特定时间会等于某一特定数额。

[2] 如果政府及其体系崩溃，非政府主导的力量就会接管，这是我现在不会深入探讨的另一个故事。

[3] 你可以在今天数字货币的形式中看到这种炼金术的运作。

[4] 当在十年内复利时，收益大于损失，因为你不断在收益基础上积累；而当你经历损失并接近零时，未来百分比损失在美元方面影响越来越小。收益与损失年化的比较代表从平均 10%年化收益和-5%年化损失的复利。在更极端的变化时，乘数从那里开始变化。

[5] 对于中国和俄罗斯，1950 年前的债券数据使用以硬货币债券回报为基础建模，视同被国内投资者对冲回本币；股票和债券在革命时建模为完全违约。年化回报假设完整的 10 年期，即使市场在该十年内关闭。

[6] 比利时、希腊、新西兰、挪威、瑞典、瑞士等较小国家以及新兴市场的差劣资产回报案例不在此表中。注意，为简洁起见，显示的是每个国家/时期的最差 20 年窗口（即包括 1903-23 年的德国会排除 1915-35 年的德国）。对于我们的 60/40 投资组合，我们假设在 20 年窗口内每月再平衡。

[7] 虽然此图不详尽，但我列出了能找到每个事件在 20 年期内发生的明确证据的实例。在此分析中，财富没收被定义为大规模没收私人资产，包括政府（或革命情况下的革命者）大规模强制进行的非经济性出售。相关资本管制被定义为对投资者将资金移入或移出其他国家和资产的有意义限制（尽管这不包括仅针对单一国家的定向措施，如制裁）。

[8] 401(k) 方式的税务影响在每个 20 年投资期结束时（即免税投资增长）以 26%的所得税率（来自国会预算办公室 2017 年最高五分之一联邦有效平均税率）计算。经纪账户方式单独对股息（以同样的 26%所得税率）和资本利得征税，在每个 20 年投资期结束时对本金和再投资股息的所有资本利得（以 20%的税率）征税，并以损失抵消任何收益。

[9] 基于 2021年 8月 30 年期名义债券收益率水平（视为永续年金）。