作者：Jim Paulsen

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：科技股“永远跑赢”几乎成了一代投资者的信仰，但作者用百年数据指出，当前科技主导周期是史上最长、回报却最差。读懂这段历史，有助于避免把周期红利错当成永恒定律。

美国正在经历过去 100 年来最长但表现最差的科技主导股市周期

科技股引领股市的时间太久了，整整一代投资者已经被训练得相信，科技股是最典型的买入并持有资产，因为它们“永远跑赢”。当然，它们中途也会经历一些周期性回调，但这些回调只是买入跌势、向整体组合中增添新创新公司的好机会。

正如下方图表所示，上周四是近年股市表现分化加剧的一个典型例子。仅仅一天之内，在构成标普 500 指数的 11 个板块中，有 10 个板块当日下跌，跌幅在-0.39% 至-1.50% 之间，但标普 500 指数整体却稳健上涨了+0.64%，因为唯一的信息技术板块飙升了+3.4%！唉，我们这些苦苦挣扎的投资者，为什么还要买科技股以外的东西呢？

为了正确看待当今令人惊叹的科技主导股市，研究科技股领导周期的历史，并比较当前周期到底有多好或多坏，或许会很有启发。近年来云计算基础设施的建立、移动与社交媒体革命以及向人工智能时代的过渡，是否造就了美国历史上“最好”的科技主导股市？还是说，与历史相比，当代科技创新和科技股持续跑赢只是正常水平？

科技领导周期的历史

图 1 展示了 1926 年以来美国科技板块的相对总回报表现。1989 年之前，使用的是肯尼斯·R·弗兰奇公开数据库中的计算机、软件和电气设备板块，并与美国全市值指数进行比较；1990 年之后，则将标普 500 信息技术板块指数与标普 500 整体指数进行比较。

自 1926 年以来，图中有六轮美国科技板块占主导的长期领导周期，用红色虚线标出。我采用一种定性方法来确定这些领导期，定义是从相对总回报低点到下一个主要相对总回报高点，且在此之前没有出现任何实质性的长期跑输阶段。我的目标不是讨论整体牛市或熊市，而只是捕捉那些主要由跑赢的科技股主导的持续时期。当然，这些周期也可以有不同的划分方式，但这种方法似乎确实突出了美国股市由创新公司引领的主要时期。

以下对每个周期的简要概述，大部分内容取自 AI 生成文本的片段。很合理——一部科技史，主要由科技生成！

过去 100 年的第一轮主要领导周期出现在 1927 年 3 月至 1929 年 8 月之间（图 1 中的#1），基本上标志着“咆哮的 20 年代”的终结！在此期间，股市由变革性的技术和工业创新驱动，这些创新彻底重塑了美国生活和经济。当时的主要创新包括：由美国无线电公司推动的商业无线电和大众传播；由通用汽车等巨头引领的汽车大规模生产；由杜邦和联合碳化物公司引领的聚合物、塑料和合成化学品方面的激进创新；以及 1927 年查尔斯·林德伯格完成历史性跨大西洋飞行后，公众对商业航空的兴奋情绪急剧升温。

下一轮领导周期从 1932 年 5 月持续到 1937 年 12 月（图 1 中的#2），其主要催化剂是大萧条后美国银行体系的稳定。美国实际上放弃了传统金本位并让美元贬值，向金融体系重新注入大量流动性，遏制了 1929 年至 1932 年残酷的通缩螺旋，并鼓励廉价资本寻找高增长工业资产。在此期间，道琼斯工业平均指数上涨近 500%，收音机的广泛使用成为主要推手，收音机成为新闻、娱乐和政治演讲（如罗斯福的“炉边谈话”）的主要媒介。随着可靠的航空邮件合同和更安全的客机出现，航空与物流日益普及，也推动了技术创新。此外，新政在基础设施、农村电气化、直接惠及科技制造业的现代化项目上的联邦支出，以及美国开始实现军事现代化的目标，都为这轮行情添柴加火。最后，监管透明度和美国证券交易委员会（SEC）的成立带来了经认证的公司财务披露，并取缔了内部操纵团伙，帮助恢复了公众和机构对华尔街的信任，进一步推动了繁荣。

1952 年至 1960 年的下一轮科技领导期（图 1 中的#3）由战后商业创新、冷战巨额国防开支和纯粹的投机心理共同推动。晶体管的商业化（从笨重的真空管向固态电子器件过渡）、冷战和太空竞赛（1957 年苏联发射斯普特尼克卫星引发美国恐慌）、早期计算突破（早期大型计算机问世以自动化复杂操作，以及 FORTRAN 和 COBOL 等基础高级编程语言的出现），以及投机狂热和“名字游戏”心理（很像 20 世纪 90 年代的“.com”热或现代 AI 炒作，投资者对公司名称着迷。一家公司只要在名称中加上“-tron”或“-tronics”这样的后缀，就可能成为股市宠儿。）

1964 至 1967 年的科技股飙升（图 1 中第 4 次），常被视为华尔街“沸腾年代”的巅峰。它由太空时代技术创新、激进共同基金交易的诞生以及大规模散户投机共同推动。在这段短暂窗口里，投资者完全抛弃了乏味的旧经济蓝筹股，转向高飞的“魅力股”。这轮大繁荣的核心驱动包括：“太空时代”与研发狂热（投资者开始把高研发支出不当作当期费用，而是当作保证未来盈利大增的“灵丹妙药”——这与今天 AI 资本开支热潮是否似曾相识？）、“电子热”（公司只需在名称里加上“-tronics”或“computer”就能看到股价飙升——就像今天被贴上“AI”公司标签？）、“枪手”基金经理崛起（1960 年代中期以前，共同基金由保守、稳健的委员会管理。但这一时期催生了新型激进的个人投资组合经理，人称“枪手”。他们大举交易巨量股票，追求短期资本利得而非长期股息。这种快速交易节奏向科技股注入大量“热钱”——有点类似近年来的 Meme 股投资者、加密货币玩家或黄金狂？），最后是“漂亮 50 前身”（少数一流、高度创新的科技公司成为市场宠儿，以巨大涨幅领跑。投资者视其为“一劳永逸”股票，即买入后永不卖出——今天的翻版是 FAANG 和 Mag 7）。

1992 至 2000 年的科技股大涨（图 1 中第 5 次），最终以臭名昭著的互联网泡沫收尾。它主要由互联网商业化、前所未有的风险资本流入和广泛的散户投机推动。这轮科技热潮的核心驱动包括：万维网诞生、“快速做大”心态（风险资本家和投资者优先考虑市场份额和用户增长，而非盈利或营收等传统财务指标）、千年虫担忧、投资民主化（1990 年代在线券商兴起，个人电脑价格亲民，让普通散户首次能够日内交易科技股，形成巨大的投机反馈循环），最后是廉价资金（这段时期大部分时间利率维持在低位）。

最后，2006 至 2026 年科技股的当代上涨（图 1 中第 6 次），由计算、通信和变现方式四大结构性转变驱动：移动革命（2007 至 2015 年，智能手机让人们始终在线）、云计算（2006 年至今，带来基础设施即服务和订阅模式）、数字广告与平台垄断（2010 年代），以及最后的人工智能与半导体（2023 至 2026 年）。

关于过去科技领涨周期的一些观察

研究图 1 可以得出一个极其重要的结论：科技股并非“买入并持有”型投资。鉴于科技股历史上显著且持久的跑赢时期，人们很容易认为应该永远买入并持有科技股。事实上，许多投资者今天可能就有这种感觉。想象一下，如果你在 IBM 或 APPLE 刚上市时就买入，从未卖出。听起来不错，但广泛分散的科技股投资历来不具备“买入并持有”的特征。

自 1926 年以来所有月份里，美国科技股跑赢整体市场总回报的概率为 50.5%。也就是说，任意时刻买入科技股基本像是抛硬币，表明“买入并持有”不太可能持续跑赢整体市场。相反，正确“择时”科技牛熊（即长期领涨期和长期落后期）可能带来显著超额收益。自 1926 年以来，在科技长期领涨期（图 1 中高亮显示），科技股平均 58.1% 的时间跑赢整体市场。其余月份只有 44.5%。显然，长期来看，简单买入并持有科技股不太可能成为赢家。但能够正确判断领涨期和落后期的策略，可能带来更好的投资结果。

只需看看图 1，这一点就非常清楚。除第 3 次外，每一轮领涨周期结束后，科技股一旦开始跑输，就会持续跑输，直到基本回到 1926 年图 1 开始时的水平。也就是说，尽管历史上有过多次强劲的科技领涨周期，科技股自成立以来却一再最终只录得市场平均表现。尽管出现过几段大幅跑赢时期，科技股到 1930 年代中期再次回到自 1926 年以来仅相当于市场表现的水平，1950 年代初几乎再次如此。从 1926 年到 1990 年代初，科技股自成立以来是“跑输者”，到 2006 年才再次回到仅相当于市场表现。也就是说，科技股牛市再惊人，也会遭遇同样多、同样猛烈的熊市周期。因此，简单决定“买入并持有”科技股，虽然中期可能表现惊艳，但长期并不成功。事实上，长期采用买入并持有科技股的做法，很可能只带来市场平均回报，波动却大得多。

其次，科技股历史上既享有长期领涨周期，也承受长期落后周期。图 1 显示的六个领涨周期平均持续 93 个月，即 7.75 年。虽然期间常有显著且痛苦的调整，但在这些科技牛市中，科技股平均倾向于在很长时间内保持相对上升趋势。然而，投资者还应关注一个事实：科技股的长期相对总回报落后期“更长”，且同样惨烈。自 1926 年以来五个完整的科技长期落后周期，平均持续 132 个月，即 11 年！

经历了如此漫长而温和的当代科技股持续跑赢期（如图 1 所示，当代长期领涨周期自 2006 年一直延续至今）。投资者应该记住：尽管科技股历史上提供了惊人的（这不就是今天最常用来形容科技股 EPS 的词吗？）跑赢可能性，但它们也让投资者承受“圣经级糟糕”甚至更长的长期跑输期。投资科技股时，“买入并持有”（带着希望）可能让你在中期成功中昏昏欲睡，但要在一生中获利，成功“择时”必不可少。

第三，有趣的是，科技股在几乎任何经济环境中都既有好表现，也有差表现。经济特征与科技股表现之间似乎不存在稳定关系。科技股在经济繁荣的 1920 年代、1930 年代走出大萧条时期以及 1990 年代繁荣期都表现良好。然而，科技股在 1940 年代尽管实际经济增长稳健却表现糟糕；1960 至 1965 年实际 GDP 增长大多稳健时却跑输；1980 年代尽管增长大体不错也跑输。与通胀的关系如何？科技股在二战高通胀时期跑输，但在 1970 年代恶性通胀环境中基本相当于市场表现，在 2020 年疫情和伊朗战争引发的通胀时期表现很好。

与旧经济不同。旧经济主要由工业和消费活动驱动。与新纪元活动相关的股票，无论今天还是过去，似乎远没有那么受经济特征束缚。这些特征包括实际增速、通胀、失业、债券收益率或经济政策。也就是说，科技周期似乎更依赖创新状况。它还依赖研发和其他投资支出的力度。它还依赖科技股跑赢或跑输大盘的时长与幅度。它还依赖投资者对这些股票的情绪程度。情绪是过于悲观还是过于乐观？

第四，无论是牛市还是熊市，长期科技领导周期通常都以“砰的一声”开始！图中标出的六个周期，无论是在开始时的低点还是结束时的顶点，大多呈“V 形”。也就是说，科技领导周期的开始和结束都很“猛烈”，几乎没有技术面预警。相对总回报底部会突然掉头向上并快速移动。而投资者还在考虑之前的漫长科技熊市是否结束，或当前上涨只是假启动。同样，科技领导周期通常以剧烈下跌结束。顶部往往没有圆弧形态预警。下跌通常会迅速恶化。而多数投资者还在兴奋地等待又一次“抄底”机会！

最后，投资者该如何最好地“判断”科技股在任何时刻仍是好的长期买入，还是正接近新的长期下跌？这是非常困难的决定！我的猜测是，最佳方法包括监测一组指标。指标包括：科技股作为长期领导者的时长，以及当前领导周期中跑赢大盘的幅度。还包括美国商业行为表现出的兴奋与激进程度，例如投资支出、现金流使用、债务使用以及对未来大谈特谈的兴奋度。还包括被科技热潮取代的股市文化关注度，即媒体对科技有多热情或短视。还包括投资者表现出的热情、确定性和自满程度。无论选择哪种方法来做这一重要决定，它过去一直是、未来也可能继续是一个艰难判断。回顾图 1，很容易在 1935 年、1955 年、1997 年、2020 年或 2022 年说科技长期牛市已经结束。但每一次都被证明为时过早。同样，在 1942 年、1948 年、1989 年或 2002 年也很容易决定重新投入科技。每一次都会被证明代价高昂。

比较长期股市牛市！

当前的“科技行情”与 1926 年以来其他五轮主要长期科技牛市相比如何？

与过去历史性上涨相比，当前的科技行情在一个方面格外突出。它是过去 100 年来“最长”的长期科技股行情，且领先幅度很大。如图 2 所示，此前五轮科技行情的平均长度为 63.4 个月，即 5.28 年。事实上，本轮长期行情之前最长的一轮在 1960 年结束（图 1 中的第 3 轮），仅持续了 99 个月，即 8.25 年。而互联网泡沫行情只持续了 87 个月。相比之下，今天这轮“仍在进行”的长期科技股行情已进入第 241 个月，略超 20 年！这或许解释了为什么众多投资者疑惑，除了科技股还需要持有别的吗。它也解释了为什么科技行业几乎占据了所有公开投资讨论。经过 20 年持续的投资成功，在许多人的眼中、心中和灵魂里，股市已等同于“科技”！

如图 3 所示，当前的长期科技牛市在历史上也与众不同。因为它产生的相对整体股市的超额平均年化回报是最小的。这一比较可能会让多数投资者感到意外。尽管过去几十年科技股已被证明是出色的投资，但其整体相对结果仍是过去 100 年来所有科技领导周期中最差的。自 2006 年以来，当前科技行情仅产生了 6% 的超额平均年化市场回报。这甚至不如 1926 年以来最弱的历史科技行情。

或许并不意外。鉴于其整体回报流不如之前的长期科技股行情，如图 4 所示，当前科技行情让投资者承受的相对总回报波动相当低。今天的相对回报波动几乎与 1950 年代和 1960 年代的主要科技股行情相当。它也远低于大萧条时期周期或互联网泡沫周期对应的相对回报波动。事实上，互联网泡沫周期独树一帜。它让投资者承受的相对回报波动远高于 1926 年以来任何其他周期。

最后，当代股市的单位风险相对总回报也是 1926 年以来所有长期科技股行情中最低的（图 5）。1960 年代 IBM 大型机推出带来的科技行情，为投资者提供了最好的单位风险回报。1930 年代美国走出大萧条时的行情也是如此。主要原因是两者都产生了高得多的整体平均年化相对总回报。

最后的评论

本文更多是一种评述，而非对科技股该怎么做的大胆判断。尽管如此，股市持续 20 年由科技行业“引领”。花点时间了解过去 100 年科技主导股市的历史是值得的。我认为，当前周期比此前任何长期科技行情都持续更久。原因之一是当前周期更多表现为持续而非爆发。持续可能被证明是可持续的，而爆发会带来崩盘。至少情况一直如此，直到最近的 AI 热潮大幅提升了投资者热情和企业行为的激进程度。

越来越多的警示信号让我日益不安：本轮周期正变得更像泡沫。如图 1 所示，科技板块相对总回报指数刚升至百年新高，看起来下方空间很大。其 20 年领先行情是 1926 年以来任何一轮的两倍。也许科技会引领股市长达整个 40 至 45 年投资生涯？谁知道呢。

美国企业界对最新科技热潮的态度近来变得更加兴奋。他们的行为也变得更加激进：烧现金流、快速推进资本开支计划，还举债加码。财经新闻流几乎被“科技/创新故事”绑架了。现在有华尔街分析师提到“AI”的词频数据序列。机器人割草、做手术、甚至打破百米短跑纪录的视频风靡一时。至少，在持续 20 年的成功后，科技股周围的自满情绪即便不是相当极端，也已经明显升温。

科技盈利似乎正冲向月球（甚至火星），科技股又持续赢这么久。谁有胆量真的喊顶？我不敢。我最终可能正确，但也许只是早了 5 年左右？哈！所以，虽然胆小的我并不是说顶部已近，但我要说：已有足够令人担忧的信息。投资者应把股市科技/新时代板块降到低配。不是全部卖出，而是降低敞口。

我留给你下面这张图。它提供了又一个令人担忧的指标：这轮长期科技牛市的风险正在上升。图 6 叠加了 1955 年以来美国科技板块相对总回报指数（蓝线，左轴）。还叠加了去趋势后的实际每岗位投资比率（红线，右轴）。粗体绿色数字标出了此前长期科技周期的顶部，以及当前周期所处位置（最初见图 1）。

至少自二战以来，科技股相对表现与企业相对于员工人数的“激进”支出之间存在相当密切的关系。请注意，当去趋势后的实际每岗位投资升破零（即每岗位投资支出高于均值）时，往往预示科技主导的股市周期接近尾声。此前第 3、第 4 和第 5 轮周期中，每岗位投资一旦大幅升破零，周期都较快结束。就在最近几个季度，该比率已急速升破零。目前水平与曾预示第 3 轮周期结束时的水平相当。

毫无疑问，科技行情可能还会持续一段时间。但一系列警示信号正在出现，集中押注科技的风险也在上升。我想说“大胆一点”。但面对 20 年未中断的领先趋势仍然存在，也许现实中最能做的就是“稍微更谨慎一点”！

感谢浏览！Jimp

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