编译：白话区块链 

I. 向合规低头

加密行业是如何从边缘走向主流的？在过去的十年中，去中心化区块链系统为世界提供了一片监管的蛮荒之地。中本聪关于点对点电子现金系统的构想或许未能完全按预期实现，但它打开了一扇通往平行世界的大门。在这个世界里，法律、政府、社会甚至宗教都无法掌控——一个存在于无数节点之上、超越中心化控制的互联网。

身处监管之外，可以说是推动该行业早期成功的最核心动力。从 ICO 热潮及其无数衍生品，到 UNI 点燃的 DeFi 大爆发，再到如今所谓稳定币等超级应用的兴起——每一个重要里程碑都根植于摆脱传统金融复杂束缚的能力。剔除 TradFi 的繁文缛节，正是塑造今日加密行业的核心所在。

但讽刺的是：就像大航海时代在未能发现新大陆后选择弃船归港一样，加密世界似乎正在走回头路。转折点或许是 比特币 ETF 的获批，亦或是特朗普的重返权力中心。无论如何，最纯粹形式的加密时代似乎正在终结。整个行业正在竞相追逐合规，竭力迎合传统金融的需求。稳定币、RWA 和支付场景已成为新的主流。除此之外，剩下的唯有纯粹的资产发行——一张图片、一个故事、一个合约地址，这些成了我们仅存的谈资。“Meme 币链”已不再是一个贬义词。

我们是如何走到这一步的？过去两年我从诸多角度探讨过这个问题，但归根结底在于：区块链依然缺乏有效手段去约束钱包地址背后的恶意行为者。我们可以确保节点诚实，也可以实现无需许可的 DeFi，但我们无法阻止这片黑暗森林中发生的一切。许多叙事的衰落是必然的。NFT、GameFi 和 SocialFi 严重依赖现实世界中的团队。区块链极具融资优势，但谁来监督这些团队如何使用资金？谁来确保故事能落地为真正的产品？

非金融化应用的愿景无法仅通过基础设施升级来实现。如果在中心化服务器上都做不好的事情，我们凭什么指望区块链能做得更好？我们无法对项目团队强加工作量证明（PoW）标准。如今走向合规的转变，具有讽刺意味地可能正是“非金融加密时代”的开端。这是一个苦涩的领悟——充满矛盾，却又愈发不可避免。

加密正在沦为传统体系的一个子集。在账本上书写的权力正在被自下而上地剥夺。草根创新日渐凋零，机遇正在收缩。摆在面前的，很可能将是一个链上霸权时代。

II. 稳定币

链上霸权意味着什么？在我看来，它体现在两个方面：稳定币的崛起，以及传统互联网老故事的重演。

先看前者。如今的稳定币格局由法币储备型和生息稳定币（YBS）模式主导。法币储备领域近期发生了一件大事——所谓的“Genius Act”通过。以下是其核心内容的精简梳理：

• 定义与发行限制：“支付稳定币”被定义为用于支付或结算的数字资产，由美元或短期国债等高流动性资产提供 1:1 充分背书。仅有持牌且受监管的实体可合法发行稳定币；严禁未经授权的个人或实体发行。

• 储备与透明度要求：发行方必须持有与发行稳定币等额的储备资产，以确保偿付能力和稳定性。要求定期公开披露储备情况，市值超过500亿美元的发行方必须接受年度财务审计，并遵守反洗钱（AML）和反恐融资（CFT）要求。

• 监管与合规：建立了明确的监管框架。稳定币不被视为证券，而是根据银行业法律受监管（而非 SEC）。强制要求执行许可审批流程、反洗钱监管、资产冻结以及销毁机制。

• 创新与金融普惠：该法案旨在提供明确的法律框架以促进美国稳定币行业的发展，提升金融普惠性，并巩固美元在数字经济中的主导地位。

• 大型科技公司限制：未经监管批准，禁止大型科技公司发行稳定币，以防止垄断行为。

长期以来对 Tether 潜在崩盘的担忧已基本成为过去。下游支付正逐步进入主流，区块链的大规模普及（Mass Adoption）终于初具雏形。但当稳定币受到严格监管时，这意味着什么？其他国家将如何应对？稳定币成功的原因众所周知，无需赘述。

该法案的通过，实际上将链上交易媒介的控制权拱手让给了美国。私营公司坐享美债收益，手握货币控制权的国家如今对区块链系统拥有了巨大支配力。撇开对美元霸权延续的担忧不谈，想象一下某个 DeFi 协议中所有的稳定币突然被冻结——这已不再是虚构的恐慌。

另一方面，生息稳定币（YBS）正势头正盛。Ethena 的愿景极为宏大——在牛市中提供媲美 UST 的收益率，同时具备远高于后者的稳定性。正如我之前提到的，真正原生的链上稳定币最终可能依赖 Delta 中性策略，例如 f(x)Protocol 或在 Hyperliquid 等平台上进行对冲的 Resolv。然而如今，似乎每个人都想在 YBS 这块蛋糕上分一杯羹。起初是传统对冲基金，接着是 DWF 这类做市商，现在连交易平台也纷纷入局。他们或许永远成不了下一个 Tether，但都在争抢瓜分 ENA 市场份额的机会。

这种狂热的 YBS 狂潮显然已经偏离了最初的初衷。项目方利用其初始资本和愈发激进的策略来抢夺市场份额。真正的创新正在被淹没，初创团队的准入门槛不断攀升。在这样的环境下，技术和精妙设计变得无足轻重，去中心化也变得无关紧要。像 f(x) 这样极具创新性的协议在很大程度上被忽视。如今的致胜公式变成了 CEX 基础设施加上顶尖量化团队。在这场战争中，APY 和用户便利性主宰一切。

尽管选择 YBS 可能比把 ETH 换成 JPEG 图片或追逐荒诞的叙事要好，但这些被 CEX 包装的收益产品竟成为本轮周期唯一被认可的“创新”，这恰恰凸显了过去的发展路径存在多大的偏差。

III. 资产发行

公链已经演变为最大的资产发行平台，而 ICO 标志着这场游戏的开端。此后的一切都是其变体，但至少催生了新的叙事并推动了行业前行。然而，当前的趋势正明显向传统互联网的发展模式倒退。像 Base 和 Pump 这类平台的商业模式与 Web2 几乎如出一辙，几乎没有向社区回馈任何价值——在某些方面甚至落后于中心化交易平台（CEX）。Web3 最初的愿景是一切民主化、共同建设与共同繁荣，但这种理想已失去了意义。

这仅仅是第一点。如今，每一个龙头都在探索如何成为资产发行平台，以及创新的资产发行究竟意味着什么。发射台（Launchpad）成了原生加密用户实现暴富梦想的最后阵地。然而即便在这里，生态也是不健康的。用户必须向平台或 GMGN 之类的工具付费才能参与，体验无异于在战壕中对射。资产发行变得愈发曲折复杂，在某些情况下甚至完全发生在链下。

诚然，NFT 和 GameFi 项目也从未实现彻底的去中心化，但它们至少拥有链上组件。它们推动了基础设施的发展，并帮助行业获得了主流关注。从今年早些时候的 AI 框架开始，我们现在看到完全脱离链下的项目在发行Token——其中一些本身就是资产发行平台，全程不触碰区块链。极致的投机正在拉低整个行业的底线。这一切的意义何在？

CZ 和 Vitalik 对 Meme 币的狂热感到困惑，于是引入了 DeSci（去中心化科学） 的概念：让投机者去投机，同时让真正的创新在科研领域发生。这看似是一次罕见的利益交集。但对小白鼠和经典力学的研究，真的能与如今的网络迷因和离奇的 AI 产物竞争吗？这一叙事只是短暂受捧。在 AI 和 DeSci 降温后，名人币（Celebrity Coins）登上了舞台——从北美的特朗普到南美的米莱总统——榨干了市场最后的流动性。

当市场冷却、叙事无法轮动时，资产发行便诉诸庞氏骗局。“Virtuals”模式结合了币安的 Launchpool 与 Alpha 策略：质押Token获取积分以参与发射，随后再质押新发行的Token。价格确实暴涨了。然而……这种毫无遮掩的套路已无法再让我感到兴奋。接下来会是什么？所谓的互联网资本市场“Believe”吗？

我无法确定。但在上一个周期中，在无数的飞轮、庞氏骗局和转瞬即逝的叙事之中，我们至少迎来了 DeFi——一颗催生了大量创新的真正明珠。而从这一波新的投机浪潮中能诞生什么？我所看到的只有发行门槛的持续降低，以及随之而来的恶意行为激增。或许我们真正需要的，是一套全新的规则手册。

IV. 注意力

在过去，一个项目的崛起依靠的是叙事与技术——激发共识，进而推动增长。而现在，我们是在购买注意力。像 Blur 这类平台利用积分系统来购买注意力；交易平台则用真金白银围绕 KOL 打造 MCN 式机构。这是拼多多 + 抖音打法在加密领域的完美复刻。比起创始人奔波于各大峰会宣讲技术，这种新路径显然直接得多，也有效得多。

毫无疑问，注意力是这个时代最宝贵的资产之一，但它极难衡量。Kaito 正在试图将其量化。尽管“聊赚”（Yap-to-Earn）并非新鲜事——SocialFi 很久以前就尝试过——但 Kaito 加入了 AI 元素，声称能够评估信息的“价值”并量化影响力。然而，这种模式无法捕获长期价值。Token正在沦为快速消费品。

我们都体会过三阶段积分制度的弊端，我也在以往的文章中复盘过 Blur 的影响。如果未来的项目必须依赖购买注意力，很难评判这是对是错。激进的营销无可厚非。但整个生态系统仿佛正在滑向全员炒作（Universal Pump）的文化。旧的加密时代确实正在落幕。将影响力变现已是一门成熟的生意——无论是美国总统、币安，还是当下的网红大 V。这一切都无法带来长期的繁荣。每个人都只是在各取所需。

结语

稳定币正在走向全球。基于区块链的支付势不可挡。然而，这片领域的原生居民可能根本不需要这些。我们需要的是真正的链上原生稳定币、非金融用例以及下一场真正的创新浪潮。我们不希望生活在一个完全建立在流量变现之上的 Web3 世界中。

时间正在证明，部分比特币 OG 或许并没有错。但我依然希望，他们是错的。

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来源：https://ybbcapital.substack.com/p/the-twilight-of-native-crypto