留下来的矿工，日子反而好过了。

撰文：Cathy

2024 年 4 月，比特币网络完成了第四次减半。区块奖励从 6.25 BTC 砍到 3.125 BTC，矿企收入一夜腰斩。

所有人都觉得，矿工要死一批了。

结果它们没死。不但没死，还签下了几百亿美元的合同，发了投资级债券，利润率比以前挖矿的巅峰期还高。

IREN 拿下微软 9.7 亿美元的五年 GPU 云服务订单，又和英伟达签了 3.4 亿。Applied Digital 的已签约基础合同收入突破 310 亿美元。Hut 8 在德州发行了 42.5 亿美元的无追索权高级担保债券，票面利率只有 6.129%。

这不是加密公司的数字。这是基建巨头的数字。

一年前，华尔街管这些公司叫「带杠杆的比特币衍生品」。现在，它们拿着 15 年不可撤销的三包租约，客户是微软、英伟达、CoreWeave，利润率锁在 80% 到 90% 之间。

什么时候开始，矿企变成了「数字房东」？

每兆瓦值多少钱，决定了一切

答案藏在一组对比里。

同样一兆瓦的电力容量，用来挖比特币，营收随币价剧烈波动，利润被全网算力和电价双重挤压。但把这一兆瓦租给 AI 公司托管 GPU 集群，营收是传统矿业的三倍，运营利润率稳定在 80% 到 90%，合同一签就是 10 到 15 年。

更关键的是估值差。传统数据中心 REIT 的每兆瓦企业价值大约 3100 万美元，而转型期矿企的隐含价值只有 490 万。六倍多的差价，就是整条街上最大的套利窗口。

IREN 是最激进的那个。这家公司做了一个在币圈几乎不可想象的决定：财库里一枚比特币都不留。

所有流动资金全部砸进 AI 云基础设施，先后和戴尔签下总计超过 9.3 亿美元的服务器与液冷采购大单，目标是在 2026 年底前把 GPU 机群推到 15 万张。为了给这个疯狂计划输血，IREN 在八个月内筹了 93 亿美元，还拿到了 36.5 亿的投资级 GPU 专项融资。

一家曾经叫 Iris Energy 的矿企，现在的年化经常性收入目标是 37 亿美元。

Galaxy Digital 的故事更像一场抄底翻盘。2022 年，Mike Novogratz 花了不到 1 亿美元，从破产边缘的 Argo Blockchain 手里捡走了德州 Dickens 县的 Helios 矿场。

如今这个园区拿到了 1.6 吉瓦的电网批准容量，CoreWeave 承租了首期全部 800 兆瓦，15 年三包租约，满载后年均营收超过 10 亿美元，EBITDA 利润率 90%。

不到 1 亿买回来的矿场，变成了年入 10 亿的超算地产。

百叶窗大风扇，装不下 AI

但签合同是一回事，交付是另一回事。

传统比特币矿场的散热方案极其粗犷：大百叶窗、大吊扇，空气里飞虫和灰尘乱窜，对矿机寿命的影响有限，反正 ASIC 矿机本来就是消耗品。单机柜功率密度很少超过 15 千瓦，电能质量也不讲究，电网电压偶尔抖一下，矿机重启就完事。

AI 的世界完全是另一套规则。英伟达 GB200 NVL72 架构的单柜功耗高达 120 到 140 千瓦，发热量逼近空气散热的物理极限。数万张 GPU 并行训练时，芯片之间进行着极高密度的梯度同步，电网的任何微弱电压波动都会打断通信，导致持续数周的训练进程崩溃。

这意味着矿场的改造不是换几台设备的事。电力系统要加装大型电池储能和有源滤波器，配电网络要从单通道直通改成双路独立冗余，现场还得部署柴油发电机组和 48 小时满载的油储备。

散热要从开放风冷彻底切换到直接芯片液冷，厂房百叶窗全部拆掉密封，外墙加装高密度冷量分配单元。网络更不用说，矿机只需要兆字节级的基础连接，而 AI 集群需要 InfiniBand 无损光纤骨干和暗光纤远程接入。

从 Tier 0 到 Tier 3，每一步都是真金白银。

讽刺的是，矿企刚从加密资产的「重」里挣脱出来，转身就扎进了 AI 基建的「更重」。Applied Digital 的 Delta Forge 1 单个园区投资 36 亿美元；Hut 8 的 Beacon Point 项目发了 42.5 亿债券来盖楼。这些公司拿到的不是轻飘飘的 SaaS 订阅合同，而是实打实的钢筋水泥和液冷管道。

走的人赚了，留下的人也没亏

矿企集体出走 AI 的副作用，直接写在了比特币网络的账本上。

2025 年底到 2026 年中期，随着 IREN、Galaxy、Core Scientific 等部分头部矿企关停自营矿机、拆卸老旧厂房，比特币全网算力从历史最高的 1.442ZH/s ，掉到当前 0.888 ZH/s 附近。2026 年 6 月中旬，网络触发了 -10.09% 的难度下调，是比特币 2026 年第二大的一次。但这里有一个反直觉的结果：留下来的矿工，日子反而好过了。

难度暴降意味着同样的算力能挖到更多币。CleanSpark 凭借 50 EH/s 的高效自营机群，把生产成本压到了 4.3 万美元一枚，毛利率稳稳维持在 40% 以上。走的人赚到了 AI 合同的溢价，留的人吃到了算力分流的红利。

不过，裂缝也在蔓延。

转型矿企面临的最大风险不是技术，而是集中度。Galaxy、Applied Digital、Core Scientific 的高性能合同，主力承租人都是 CoreWeave。

这家风投背景的 AI 云服务商自身杠杆极高，靠质押 GPU 再融资来维持运转。一旦 AI 商业化变现不及预期，科技巨头大面积砍预算，CoreWeave 和它背后绑定的一整串矿企都会同时承压。

更现实的问题是交付。英伟达 Blackwell 级 GPU 的产能至少到 2027 年都处于饱和状态，微软和 Meta 通过数百亿美元的大单锁定了绝大部分远期配额。目前，整个转型矿企群体中实际完成超算级改造并通电投运的 IT 容量，只有 25% 左右。剩下 75% 的合同，还停留在纸面上。

延期通电意味着违约罚金，意味着租约作废，意味着估值崩塌。

最值钱的，可能不是选择题本身

合同数字确实惊人。但当 310 亿美元的签约、42.5 亿的债券、年均 10 亿的租金这些数字被市场消化之后，定价里已经塞进了太多乐观预期。

真正让人安心的终局，也许不在于矿企到底选了 AI 还是选了比特币，而是两者共存的混合计算模型。

AI 高性能机架凭借 15 年刚性租约承担稳定的基础负荷，比特币矿机凭借秒级启停的弹性在夜间和非高峰期消纳多余电力。一个赚确定性的钱，一个赚波动性的钱。

矿企从来不是在挖比特币。它们挖的是电。

谁控制了电，谁就是房东。但房东也得把房子盖起来，才能收租。