整理：Yuliya，PANews

这几天，很多人都在疯狂地问我一个问题：为什么我会和币圈走得这么近？

其实，这个机缘大约从2022年就开始了，至今已有四年左右的时间。作为传统金融领域的从业者，我们一直在密切关注并跟踪整个加密资产市场的动向。

今天我在这里发表演讲，初衷其实很简单，我只想给大家讲一个历史上的故事。对于我而言，我算是上一个时代红利的主要获得者。大家可能看到我的头衔是“经济学家”，但我并不是一个纯粹的学者。

过去25年里，我真正的核心经验，也就是我们一直在做的核心业务，是大家所理解的传统对冲基金。你肯定会好奇，为什么这些传统的资本、传统金融领域的人和资金，开始关注加密资产？

在过去的一年多里，我反复提到一个观点：未来一定是“FICC+C”，也就是传统的大类资产配置（FICC）将会加上加密资产（Crypto）的序列。很多人想知道原因，我正好趁此机会与大家做个简单的分享。只要你想明白了这个逻辑，关于市场未来会怎样、资产价格会怎么走，你心里可能就已经有答案了。

今天，我就帮大家把这层窗户纸戳破。我们需要把时间拨回FICC大类资产的原点——大约在20世纪70年代末到80年代初。在过去的十年里，在座的各位已经能清晰地认知到，我们世界的整体框架和格局正在发生巨大的变化。而这种变化，与二战后最相似的时间点，正是70到80年代。比如刚才肖风总提到了人工智能，各位嘉宾也都提到了AI的融合。作为一项重要的科技进步和生产力，每一轮科技与生产力的飞跃，都会重塑各行各业。

这里的“各行各业”包含了所有的业态，自然也必然包括金融领域。金融并不是一成不变的。它绝对不是大家在《大时代》或《华尔街之狼》等影视剧里看到的那样——交易员穿着马甲在场内大声喊单。或者说，很多人去纽交所参观时，可能还会觉得金融就是大家在场内报价成交。确实，很多记者依然喜欢用这种场内交易的画面作为新闻报道的背景。如果你去芝加哥，去最早的利率衍生品市场，或者去伦敦金属交易所（LME），你依然能看到这种历史的痕迹。没错，那是六七十年代之前最传统的金融。大家穿着马甲报价，通过打字机、打孔机来完成转账、交易和支付。

对于大部分华语圈的人来说，印象中的交易可能还是在股票大厅里看着翻牌机，盯着价格填好单子塞进柜台，再由工作人员通过电话专线打到交易所完成成交。但并非所有的金融或交易都停留在那个时代，金融领域最大的变革，必然是伴随科技的进步而发生的。

在上一个技术进步的周期，以半导体、计算机、个人电脑、DOS系统、Windows等为核心代表的生产力与技术进步，在70年代末到80年代初重构了金融的新业态。现在大家熟知的FICC大类资产交易，简单来说，就是将利率、商品、汇率、股票等金融资产进行融合，而FICC诞生的时间正是在80年代初。在70年代，关于金融衍生品的定价，比如期权定价的Black-Scholes模型等，大家上学时都学过。但大家可以想象一下，如果没有计算机的大规模应用和普及，一个金融衍生品或金融资产的报价和定价需要耗费十几分钟、二十几分钟甚至半个多小时去人工计算，在那种情况下，我们怎么可能高效地完成报价和交易成交？

从1985年至今，专业的投资者和投资机构才开始广泛使用彭博终端。我大概是在1997、1998年亚洲金融危机的时候，才开始使用当时的路透3000，以及后来的路透Extra和Eikon。

换句话说，正是计算机、半导体、信息技术和数据时代的到来，造就了后来的FICC。我们因此有了更丰富的资产类别，有了资产之间的融合，有了跨资产交易，也有了对冲基金、程序化交易，以及大家熟知的“大奖章”基金等。如果没有这种生产力的进步，金融可能还会停留在很多老百姓印象中的那个交易员做盘手、穿马甲喊单的时代。

在那个时期，华尔街的摩根大通（JP Morgan）成为了整个金融衍生品最大的引领者。当时，摩根大通聘请了剑桥的高材生Blythe Masters（布莱斯·马斯特斯），她成为了整个金融衍生品市场和FICC市场的奠定者，也将FICC业务变成了华尔街主流金融机构最赚钱的收益部分。

当然，这一切也离不开70到80年代世界的动荡。大家要记住一点：科技进步的原点，往往也是世界动荡的原点。在某个特定的历史阶段，技术的飞跃总是与世界制度和秩序的动荡并存。

七八十年代，我们经历了冷战、中东战争、美元石油危机，经历了当时黄金价格的暴涨以及系统性的脱钩。但是，人类文明的发展永远是风险与机遇同行的。

在世界秩序显得混乱的同时，我们的计算机、半导体和信息技术却在迅速崛起。我以前开玩笑讲过，在那个时代有一种很奇怪的投资组合，那就是把“代表人类未来的资产”和“对冲人类没有未来的资产”同时拿在手里。

大家可以回想一下，不用说过去十年那么久，大概从2019年左右开始，你看看自己手上的投资组合，是不是也把“人类的未来”和“人类没有未来”的资产同时拿到了今天？

到了今天，当我们所有人都开始意识到，AI人工智能、数据、算力这些要素将成为未来、乃至下个时代最重要的生产力时，我们这场“游戏”其实已经进程过半了。而这整个上半场，正是大家所认知的传统“币圈”。

为什么我要讲这些？

大家要记住，没有什么事物是一成不变的，所有东西都是在发展的过程中不断重构、不断获得重生的。

所以当我们谈论介入这个圈子的时刻，也就是“FICC+C”的时刻，我不知道这会不会在历史上留下一个重要的痕迹，就像当年摩根大通的Blythe Masters在FICC历史上留下的印记一样。这会不会成为一个重要的节点，宣告着过去10到15年早期发展阶段的结束，以及一个全新发展阶段的到来？

在这两个阶段的交替中，投资者、参与者、市场制度和游戏规则都将发生巨变，或者说，这种巨变已经在发生了。所以刚才接受记者采访时我就说过，过去10到15年里你们已经非常熟悉的那些范式和思维，未来可能会发生颠覆性的变化。

如果你在传统金融领域的从业年限足够长，你其实完全能预见到即将发生什么。就像中国当年一样，我们曾有各省金融办设立的大规模交易所，有大量的金融资产。但随着后来合规监管的逐渐增强，简单来说就是优胜劣汰，留下来的优质资产就会逐渐被纳入到金融机构的资产组合中去。我们整个加密资产市场，其实正在经历同样的过程。

比如现在大家对大宗商品交易习以为常，但你要知道，在80年代之前，大宗商品的金融衍生品根本不普及，大部分人是无法真正意义上去交易的。

• 现在大家觉得交易铜、铝、铅、锌、棕榈油等资产很平常，但当年是没有的；
• 大家觉得现在交易汇率很方便，当年也是没有的；
• 现在我们可以很容易地去交易国债、利率期货，当年同样是没有的。

这种感觉，像不像2009年我们刚开始有股指期货、期权等衍生品时的感觉？

如果你有这种体会，你就会明白，现在正是同样的历史节点。当年技术的进步推动了整个传统金融向FICC的转变与融合，今天也是同样的道理，背后的推手变成了数据和算力。

人工智能，加上作为底层的加密技术或区块链技术，正以技术为核心重构金融。我们的金融业正在发生深刻的变革，所以过去我们一直在密切关注这个领域。但说实话，以前我们不会参与，完全不会参与。

我常开玩笑说，在早期阶段，这个圈子确实需要讲点“信仰”，讲点所谓的“原教旨主义”。但是作为真正的资本，是不会在早期过度参与这种“信仰交易”的。资本只有在市场逐渐成长起来、具备了确定性的时候，才会将其纳入资产管理的框架。

举个例子，以前市场里交易什么红豆、绿小豆，你觉得大型金融机构会把这些作为资产配置的一部分吗？不可能。但是今天，我们可以把铜做成期货、期权，可以把它做成ETF，可以把它纳入到整个投资组合中。这种向正规化、金融化转变的过程，其实整个加密资产圈的生态正在经历，情形非常类似。

2022年，是我第一次真正与这个圈子里的大佬们产生交集的时间，这也是一种缘分。起因是2021年我接受采访时说的一段话，当时比特币价格大概在7万美元左右。

记者问我看法时，我这个人性格比较直，我说得很简单：按照我们传统金融的路径和框架，我们确实没法理解这类资产到底是什么。因为你们讲的那些关于信仰的东西，我们并不认可，我们有自己的解释方式。比如关于它的价值维护功能到底是什么，我们会用传统金融的框架和语言去解读它。在当时，我认为我们还没有到介入这类资产的时机。

我当时说，我们确实在观察，但我还是不太清楚你们讲的那套逻辑，我对它的理解和估值模型也还没有完全成型。不过，我当时有了一点感觉。记者问我是什么感觉？我的感觉来源于，当时美国商品期货交易委员会（CFTC）等金融监管机构，已经明确把它界定为一个商品，一个可交易的金融资产。对于我来说，这就很简单了，我完全可以利用这个官方定义去理解它的资产属性。

我当时还说了一句话，我盲猜一下：如果2022年随着宏观流动性的大幅度收紧，在我们传统资产圈里，很容易看到那些高估值资产经历大规模的“杀估值”行情。如果我对加密资产的理解是正确的话，它也会伴随着传统估值资产的杀估值，走出同样的杀估值和流动性收紧行情。我当时盲猜它会跌一半。这就是为什么后来到了2022年年底，当它真的跌到两万多美元的时候，很多币圈的人跑来找我，因为他们突然意识到：是不是时代变了？

过去几年交流下来，我发现很多真正的币圈大佬，其实和当年传统金融圈的大佬们是一样的。在行业早期，大家的发展方式都比较粗犷。

大家可以回想一下，包括中国早年做商品期货交易的那些大咖们，早些年哪个不是粗犷野蛮生长的？哪个不需要“搏一搏，单车变摩托”？但真正能够成就未来的，都是在到了该“转折”——注意，不叫转型，叫转折——的时候，能够迅速吸收新事物并完成转折的人。如果还固守当年早期的经验去走，基本上陆陆续续就会被时代淘汰，正所谓“时代造就了你，时代也会淘汰你”。

我个人的观察是，2025年到2026年，可能就是加密资产领域迎来这种历史性转折的时间点。当年大家找过来交流，其实很简单，就是互相学习。你可以给我讲讲你们认为的加密资产是什么，我也会从传统金融的角度去吸收、融合，重新理解这个事物；同时，我也会给你们讲讲，我们传统金融是如何用既有的路径和逻辑去理解这类资产的。

大家在相互包容与融合中走过了几年，其实已经形成了一套新的体系。这几年，包括去年年底，从我们的角度来看，宏观上新一轮流动性的收紧带来了估值的挤压，而加密资产圈里再次发生了与传统金融市场完全同步的故事。这说明了什么？说明我们走的路是对的。包容和融合最终会走向不分彼此。就像70年代、80年代那些像《华尔街之狼》里传统的股票交易者，和后来做FICC大类资产配置的人，到最后已经不分彼此了。所以，未来一定是“FICC+C”的时代，传统金融与加密资产之间不会再有太明显的界限。

当然，对于我们传统金融机构来讲，最重要的一点就是合规。到2025年，其实是一个重要的元年。无论是稳定币法案，还是我们看到的关于数字资产、加密资产的确定性监管法案，这些重要法案的推进已经告诉了我们这个市场的最终答案。在这个时候，逻辑就很简单了：在未来，你们会看到华尔街的金融机构、曾经的传统金融巨头们，快速地进入这个市场。就像多元化外汇储备一样，机构会把加密资产作为多元化资产储备的一部分纳入进来，从单一的储备或交易资产，变成多元化的交易资产。当年我们可以把商品加进来，把汇率加进来，把利率加进来，那么今天，我们同样可以把加密资产加进来。大家记住一点：当这种融合真正发生的时候，市场的底层逻辑将宣告新时代的到来，旧时代的习惯将彻底成为过去。

回顾历史，80年代之后，美国股市中散户直接参与市场的比重在逐渐下降，而金融机构参与的比重在逐渐上升。这种机构化的趋势，同样会发生在任何一个市场从早期走向成熟期的必经阶段。

现在加密市场到底是不是到了这个阶段？我的答案是：是的。稳定币已经把加密技术（或者叫区块链技术）的支付功能单独切分出去了。那么大家可以思考一下，比特币到底是什么？

刚才有记者问我，比特币到底是不是“数字黄金”？我接下来的话可能有点争议。为什么？因为这取决于听众的理解层次。比如你对我讲“数字黄金”，我马上就能领会你到底想表达什么；但是当你对普通投资者讲这句话时，他脑海中的第一反应可能就是实物黄金。那么黄金到底是什么？我们只能给它一个完整的定义：它是一个具有价值维护功能、且可交易的商品资产。

有些资产虽然具有价值维护功能，但它不一定具备大规模金融化或可交易的能力。我举个简单的例子，比如我们家小儿子的AJ篮球鞋，它有价值吗？关于“价值”的理解，很多人存在巨大的偏差。再比如，你买的手办玩偶有价值吗？你买的理查德米勒（Richard Mille）手表有价值吗？

首先，如果这里的“价值”指的是广泛意义上的价值，那没毛病，情绪价值也是价值，陪伴价值也是价值。但是，它们是否具备大规模的金融化和可交易化属性？那就不一定了。你问问那些喜欢盘串的“老炮儿”们，手上的木头有价值吗？核桃有价值吗？君子兰有价值吗？你说没价值，肯定不对，因为在广泛的价值定义下它们确实有价值；但如果你说的价值是指能够金融化、可交易化，那说它们有价值也不对，因为它们并不具备这种属性。

所以，对任何资产给出一个完整且准确的定义非常重要。现在，监管机构给加密资产的标准性定义已经非常清楚了。西方金融社会发展的核心路径很清晰：法无禁止即可为。它是鼓励创新、鼓励探险的。你先去做，就像当年我们发展金融衍生品一样。当年大家说，我的客户有期权的需求，有掉期的需求，但我们没有这个市场，也没有相应的监管，怎么办？先干起来。做起来之后，合规再一步步跟上，通过一层层的嵌套让市场逐渐成熟。所以西方整个金融的发展史，就是“金融创新——合规跟上——步入成熟期”的过程。加密资产走的完全是同样的逻辑。

那么现在你需要判断的是：到了2025年，金融监管跟进的确定性答案是否已经出来了？我的答案是：是的。将来你们会看到，区块链技术应用在交易和支付上的产物是稳定币。

而比特币会变成什么？

它会变成一个“具有价值维护功能、可金融化交易的资产”，这就是对它最充分的定义。当然，我知道这个定义一定会让上个时代里具有“原教旨主义”思维的人很不开心。但我想告诉大家，这就是时代的必然，这就是符合现代金融逻辑框架的一整套演进过程。到了这个阶段，华尔街的传统资本就可以完全介入了。

一个新的篇章即将开始。不知道我今天的这场演讲会不会载入史册？当然，我希望能载入史册，或者至少能引起大家的一些思考。我相信，这也就回答了很多人想问的问题：“付总，你一个做传统FICC的老兵，为什么会跨界到我们这么新的行业里来？”我想说的是：因为你们这个行业已经成熟到了可以被纳入传统投资组合的时代了。

今天我就跟大家分享这么多，谢谢大家！