撰文：Michael Nadeau，The DeFi Report
编译：Glendon，Techub News
Solana 网络似乎正进入一个周期性调整阶段。链上投机需求持续下降，而新的应用场景和传统金融（TradFi）的接入尚未能填补这一需求缺口。具体来看，Solana 第四季度（Q4）的运营表现显著减弱，收入（REV）大幅缩减 43%，降至自 2023 年第三季度以来的最低水平。此外，本季度链上实际收益率也大幅下降 56%，跌至 0.46% 的低水平。与此同时，随着用户活跃度的降低，Solana 网络的基本面状况也在恶化，运营成本相对于用户支付的费用呈现出上升趋势。
接下来，本文将基于详实的数据，全面剖析 Solana 网络在 Q4 的表现。让我们深入探究吧。
运营绩效
实际经济价值
数据来源：DeFi 报告
REV（实际经济价值）包括基本费用、优先费用、MEV（Jito Tips）和访问 L1 区块空间的投票费用。MEV 通过质押累积分配给 SOL 持有者，其余费用累积给验证者，其中 50% 的基础费用会被销毁。
Solana 网络在 Q4 的总费用收入为 9110 万美元——这是自 2023 年第三季度以来的最低水平，低于上一季度的 2.227 亿美元。全年来看，该网络产生了 14 亿美元的实际经济价值，较去年下降了 1.4%。
作为参考，以太坊网络在第四季度收取了 1.41 亿美元的手续费，预计 2025 年全年为 7.63 亿美元。
具体分析：
- 基础费用：第四季度下降 32%，但 2025 年将上涨 43%；
- Jito Tips（MEV）：第四季度下跌 75%，但 2025 年上涨 8%；
- 优先费用：第四季度下降 51%，但 2025 年全年上涨 15%；
- 投票费用：第四季度下降 27%，但 2025 年全年上涨 32%。
要点总结
Solana（以及 Hyperliquid）是本轮周期中的「投机大本营」。网络上最强大的应用（Pump、Axiom、Raydium、Jupiter）都面向散户交易者——这使得链上收入具有高度周期性，并完全依赖于投机需求。
随着社交媒体对加密货币的兴趣达到六年来的最低点，短期内很难看到当前趋势出现逆转。
从长远来看，我们认为 Solana 需要引领链上股票（以及其他现实世界资产 RWAs）的代币化，以平滑其链上用户群体的极端周期性波动。鉴于《清晰法案》（Clarity Act）最近面临挑战，这将需要一些时间。
实际链上收益率
链上实际收益率（Real Onchain Yield）= 支付给验证者并传递给 SOL 质押者的 MEV（Jito 小费），不包括运营商付款。
第四季度实际链上收益率（年化）为 0.46%，较上季度下降 56%。其中 72% 的收益率来自优先费用，28% 来自 MEV。MEV 份额的下降表明本季度的状态竞争/投机需求减少。
链上总收益率
总链上收益率（Total Onchain Yield）= MEV（Jito 小费）+ 支付给验证者并转给 SOL 质押者的协议发行量（不包括运营商付款）。
第四季度总链上收益率（年化）为 6.7%，其中 93% 来自新发行的 SOL。这较第三季度的 7.64% 有所下降，原因是优先交易费和 MEV 下降了 55%。
网络基本面
月度 GDP
GDP = 链上顶级应用程序产生的总费用（不包括链费用）。
Solana 排名前列的应用在第四季度创造了 4.85 亿美元的网络 GDP，较第三季度下降 47%。主要驱动因素如下：
- Pump Fun：9600 万美元（第四季度下降 19%）；
- Circle：8500 万美元（第四季度上升 6%）；
- Axiom：5500 万美元（第四季度下降 61%）；
- Jupiter：4600 万美元（第四季度下降 37%）；
- Raydium：3100 万美元（第四季度下降 79%）；
- Jito：2300 万美元（第四季度下降 76%）。
作为参考，以太坊 L1 上的应用在第四季度创造了 23 亿美元的 GDP。
活动地址
唯一活跃地址 = 每天至少发起一笔交易的不同钱包地址。
Solana 网络在第四季度平均每天有 220 万个活跃地址，较第三季度下降了 19%，原因是链上投机需求持续下降。
SOL 活跃质押量
第四季度活跃质押量增长了 3.5%。截至 2025 年 12 月 31 日，已有 4.217 亿枚 SOL 质押在网络中，占流通供应量的 75% 和总供应量的 68%。
与以太坊不同，SOL 质押数量的增加并不会减少支付给验证者的新发行量。相反，发行量会按照既定的通缩时间表每年下降 15%，直至降至每年 1.5%。
生产 1 美元营收的成本
第四季度，产生 1 美元实际经济价值的平均成本上升至 11.76 美元，较第三季度增加了 105%。
为什么这很重要
生产 1 美元实际经济价值的成本上升表明，相对于本季度产生的实际价值，需要发行更多的代币（网络通胀）来保障网络安全。这表明网络成本/运营费用相对于网络费用正在上升。
如果 Solana 是一家公司，在这种环境下，它可能会考虑削减成本/降低运营开销。
稳定币
稳定币供应量
Solana 网络上的稳定币供应总量现为 154 亿美元，较第三季度增长 4.4%。这占加密货币市场所有稳定币供应量的 5%，使 Solana 的稳定币市值落后于 Ethereum、Tron 和 BNB。
Solana 平台上的主要稳定币发行商：
- Circle/USDC：99 亿美元（第四季度下降 1%）；
- Tether/USDT：21 亿美元（第四季度下跌 10%）；
- PayPal/USDPY：8.7 亿美元（第四季度增长 95%）；
- Paxos/USDG：8.7 亿美元（第四季度增长 80%）；
- Solstice/USX：3.06 亿美元（第四季度增长 83%）。
稳定币流通速度
有效稳定币流通速度衡量的是链上每个稳定币供应量的每日周转率。该指标过滤掉「洗盘交易」和循环交易等干扰因素，从而得出真实的流通速度，以每日净美元转账额/流通供应量来衡量。该值上升表明 Solana 网络上的经济活动增强。
第四季度，稳定币的平均流通速度为 0.22，比第三季度增长了 282%。然而，这一增长主要归因于 10 月 10 日清算事件前后出现的巨大波动。
第四季度读数为 0.22，表明该季度稳定币供应量有 22% 发生了更替。作为参考，以太坊 L1 级稳定币在第四季度的供应量更替率为 3%，而以太坊 L2 级稳定币合计更替率为 5%。
代币经济学
净稀释率
净稀释率 = 每日协议发行量减去销毁的 SOL 量/循环供应量（年化）。正的净稀释率会对 SOL 持有者（未质押者）造成稀释。
SOL 第四季度的净稀释率（年化）为 4.57%，比第三季度下降了 5.5%。
驱动因素：
- SOL 发行量：第四季度为 645 万枚（低于第三季度的 680 万枚）；
- 第四季度 SOL 销毁量：63,764 枚（低于第三季度的 76,247 枚）；
- 净结果：第四季度新发行 SOL 约为 638 万枚（年化通胀率为 4.57%）。
去中心化金融
DEX 交易量
第四季度，Solana 网络上的私有去中心化交易所（DEX）交易量大幅增长。总交易量日均达 22 亿美元（占所有 DEX 交易量的 48%），较第三季度增长 50%。
同时，公有 DEX 的日均交易量在 Q4 为 25 亿美元，比上一季度增长 5%。综合来看，该季度 DEX 的总交易量增长了 15%。
Solana 上按交易量排名的顶级 DEX 包括：
- HumidiFi 私有 DEX：14 亿美元/日（第四季度增长 105%）
- Raydium：9.85 亿美元/日（第四季度增长 6%）
- Meteora：7 亿美元/日（第四季度增长 27%）
- Orca：4.73 亿美元/日（第四季度下降 24%）
- Tessera 私有 DEX：3.03 亿美元/日（第四季度增长 57%）
- SolFi 私有 DEX：2.45 亿美元/日（第四季度增长 25%）
- Pump Swap：1.33 亿美元/日（第四季度下降 44%）
- Pump Fun：8800 万美元/日（第四季度下降 24%）
DeFi 周转率
DeFi 周转率衡量 DeFi 协议内每美元资金的周转速度。当该指标大于 1 时，意味着网络每日交易量超过了 DeFi 协议中锁定的总价值（TVL）。
第四季度期间，DeFi 周转率上升 22%，网络平均每日周转 TVL 速率为 46%。这一增长主要归因于 10 月 10 日清算事件前后出现的极端波动。
新交易代币
新交易代币指在 Solana 启动平台上创建的代币数量。
第四季度 Solana 平台上共创建了 210 万枚代币，比第三季度下降了 24%。Pump Fun 继续引领市场，第四季度新增代币 160 万枚（市场份额 75%）。
Meteora 是第四季度的一大亮点，增长了 18%，同时占据了 21% 的市场份额。
公允价值
市场价值与已实现价值之比
就「公允价值」而言，SOL 目前的交易价格低于其实现价格（代表网络上所有代币的「成本基础」）145 美元，其 MVRV 为 0.95。
在 2022 年熊市的底部，SOL 的交易价格跌至其实现价格的 22%。我们预计本轮周期不会再次出现这种情况，但我们认为 SOL 的交易价格在某个时候会大幅低于其实现价格。我们认为其实现价格最终将趋向于 90 美元至 110 美元的区间。
200 周移动平均线
我们也预计 SOL 价格最终会回落至其 200 周长期移动均线附近。目前该均线位于 103 美元。
结语
Solana 在 2025 年以强劲势头开局。它不仅是特朗普推出其 Memecoin 的地方，也是本轮加密货币周期中大多数新加密用户被引入的地方，同时见证了本周期内最快且最具盈利潜力应用的诞生。
然而，它在年末却以平淡收场。
尽管如此，回顾往昔，Solana Network 已经取得了跨越式的进步。与 2022 年 12 月相比，当时整个行业都在抨击该生态系统，并预测开发者人才将流向以太坊。
但是，这种情况并没有发生。相反，Solana 以更加坚韧的姿态强势回归，如今已今非昔比。但仍有许多工作要做。我们认为，Solana 若想持续成长、迈向成熟，需要做到以下三点：
- 加大对消费者/零售交易应用场景的投入。多年来，加密货币原生风险投资机构一直在资助链上「游戏」应用场景。但加密货币领域并不存在真正的游戏。「游戏」的本质是零售交易。而且，它可以说是加密货币领域最有价值的应用场景（Pump Fun、Raydium、Axiom、Jupiter 等项目就是很好的例子）。话虽如此，游戏规则不应该被内部人士操纵。因此，我们希望看到在用户保护方面进行创新，以防止抢先交易/恶意套现，并严厉打击拉高出货骗局。
- 拥抱传统金融（TradFi）。要成为「区块链上的纳斯达克」，Solana 需要引入纳斯达克的资产。这意味着它需要吸引那些希望将其资产（股票、债券等）代币化的资产发行方。除监管挑战外，找到一个对发行方都有效的激励机制可能是最大的障碍。这需要一些时间，但却是必经之路。
- 持续赢得「开发者之战」。与加密货币领域的其他公司相比，Solana 基金会的运作方式更像一家管理完善的科技公司。因此，Solana 拥有更强大的开发者储备，这得益于其全球「黑客马拉松」计划，该计划旨在寻找并帮助开发者加入 Solana。持续加强这方面的组织和投入，对于 Solana 网络的持续成功至关重要。
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