原文标题：Markets Are Broken: The Crypto Liquidity Crisis Explained
原文作者： Raoul Pal The Journey Man, Youtube
编译：Peggy，BlockBeats

编者按：2025 年的加密市场正处于一个微妙的转折点：比特币 ETF 获批、流动性周期与债务再融资周期交织，AI 热潮吸走资金，传统金融与科技巨头加速拥抱区块链。在这样的背景下，市场结构出现异常，长尾资产买盘缺失，Solana 等高性能公链表现疲软，投资者情绪在极端乐观与恐慌之间摇摆。

本期《The Journey Man》对话，Raoul Pal（前全球宏观投资经理、Real Vision 创始人）与 Chris Burniske（Placeholder 合伙人）深入探讨了市场周期、流动性驱动、投资心理，以及行业结构性变化。

四年周期是否仍然有效？流动性与宏观框架如何影响加密资产？投资者该如何在不确定性中构建认知与策略？从 Solana 异常表现到长尾资产困境，从 ETF 效应到 VC 模式转型，两位嘉宾不仅分享了各自的偏执点，更揭示了如何在分歧中构建稳健的投资策略。

节目录制于 11 月 13 日，以下为原文编译：

市场现状与周期争论

Raoul Pal：大家好，我是 Raoul Pal，欢迎收看我的节目《The Journey Man》。在这里，我们一起探索宏观经济、加密货币以及科技指数时代之间的交汇与理解。能够坐在这个位置，拥有这样的资源和网络，并将这些知识整合在一起，对我来说是一种难得的特权。

今天，我邀请到我最喜欢交流的嘉宾之一，Chris Burniske。他是这个领域里极具洞察力的思想家之一，在如何应对市场波动、如何进行投资方面，他一直是我的灵感来源。

一场有价值的对话，不仅在于发现观点的共鸣，更在于探讨分歧。Chris 的看法和我有所不同，他认为这个周期可能已经结束，而我则认为周期仍在延续。我们都在概率框架下思考，没有绝对的确定性。因此，我们将深入讨论这些差异，以及人们如何在面对不同观点时，构建自己的认知框架。

Chris 在投资心理学方面有着深厚的造诣，懂得如何思考、如何管理投资组合，以实现生存与繁荣。接下来，让我们听听 Chris 的观点。

Chris，很高兴再次见到你，我的朋友。

Chris Burniske：谢谢你再次邀请我。

Raoul Pal：是啊，今天是 11 月 13 日，我猜这期节目会在一周后播出。嗯，现在市场、加密货币、Twitter，一切都在混乱中，大家都在试图弄清楚我们到底处于什么位置。所以，我觉得我们先从这个话题开始，然后再深入聊一些更有趣的东西，比如你最近看到的情况。

那么，你是怎么思考我们现在在周期中、在市场中，或者它们的结构？

Chris Burniske：好的。截至今天，比特币从高点下跌了大约 20%，对吧？在传统金融中，这会被认为是熊市，对吧？而在加密行业，这要么是一个「速度晃动」，要么会跌得更深，对吧？我认为我们必须保持足够的尊重，因为比特币始终是其他加密资产的引力中心。

所以，有很多方式可以看待这个问题，我觉得这也是让人们感到痛苦的地方。你和我可能会讨论不同的观点，我们都知道这些观点在我们心中是概率加权的，而且我们都准备好接受自己可能错了，对吧？而这正是网络上丢失的细微差别，因为人们要么希望你是多头，要么希望你是空头。但我觉得每个专业资产管理人总是某种程度上的多头和空头，或者多头并偏执，或者空头并偏执，或者其他组合。

Raoul Pal：是的，一般来说，如果你有一个非常强烈的观点，那么你的整个工作就是对这个观点保持偏执。这是我的理解方式。

Chris Burniske：对。所以，在最简单的框架中，如果你遵循四年周期框架，那么比特币现在正在形成顶部，如果你相信这个四年框架，对吧？然后你会预计大约 12 个月后出现底部。你可以说这是由于减半，我认为随着比特币通胀率的下降，这个论点变得越来越可疑。特别是当你真正思考减半论点的核心，以及支付给矿工的币数量、工作量证明、生产比特币的成本等等。

所以，这里有减半论点，还有流动性论点，而你在教育大家理解流动性方面做得非常出色。比特币与四年商业周期对齐，然后在商业周期之上还有流动性周期。但问题就在这里，因为现在比特币与流动性周期有些偏离，对吧？

所以我认为我们必须承认，这对我来说是一个让我有点焦虑的点。我会想，嘿，流动性周期表明比特币在某个时候应该表现很好，但现在它有点挣扎。不过，我也不敢对这个观点过于自信，因为如果我在上涨时配置不足，而流动性动态突然发挥作用，我可能会被打脸。

总体来说，我在 10 月 10 日那次暴跌后开始发出一些谨慎信号，原因是市场给我的感觉很沉重。有人在加密推特上评论说，他看市场的方式更像是看一个有机体，而不是盯着某些具体指标。我自己也不是那种特别专注于某个点的人，也没有像你一样接受过深入的市场细节训练。所以我会尝试退一步，把市场当作一个整体，综合各种变量，看看这些变量的组合暗示了什么。

对我来说，市场开始变得奇怪，是从 Solana 在预期 ETF 推出时没有获得明显买盘开始的。你看，比特币的 DAT 买盘推动了行情，然后转向以太坊的 DAT 买盘，同时还有比特币和以太坊的 ETF，这些事件对 BTC 和 ETH 都非常有利。按理说，类似的事件也应该对 Solana 有利，因为它是我这一周期选择的高风险资产。但事实并没有发生。

Raoul Pal：我之前也关注过 Solana，后来才切换，但逻辑是一样的。

Chris Burniske：对，我们都在关注高性能的 Layer1，核心工程能力强，生态有趣。但当 Solana 在数据预期和 ETF 公告期间表现疲软时，我觉得非常不对劲。这说明市场上没有买盘，反而有大量抛售。

然后是 10 月 10 日的暴跌，我唯一见过类似的情况是 2020 年 3 月的疫情崩盘。当时我看着自己的投资组合，一些资产在一天之内下跌了 60% 到 90%，简直疯狂。我不喜欢这种情况，因为这一周期市场对长尾资产一直存在焦虑：长尾资产的买盘在哪里？它们的基本价值是什么？该如何估值？这些都是我们长期以来预期会解决的问题，比如加密资产估值的专业化，而你和我都曾在这方面做过早期探索。现在，这种专业化正在到来，但长尾资产依然没有买盘。同时，还有一个 AI 泡沫。

而 10 月 10 日的暴跌揭示了很多资产的真实买盘位置。我的担忧是，我们是否必须回到那些暴跌的低点？因为其中一些低点暗示了熊市水平，尤其是在长尾资产上。

Raoul Pal：是啊，这取决于你看哪个低点。如果用 Binance 的低点，那就很糟糕；如果用 Coinbase 的低点，很多资产现在基本已经回到那个位置了。

Chris Burniske：完全正确。这也是其中的细微差别。还有其他信号，比如你提到的 Binance 和 Coinbase。Coinbase 溢价已经消失，现在 Coinbase 上的币种普遍比 Binance 上的价格低，这说明美国的买盘不像以前那样强劲。我们还看到一些定价非常激进的风险投资交易，尽管加密领域并没有真正的风险投资泡沫。

Raoul Pal：Chris，回到那个闪崩清算事件，谁在里面受到了真正的重创？因为有人肯定损失惨重，但目前还不清楚是谁。大多数美国用户并没有高杠杆。

Chris Burniske：是的，人们显然有被清算，但真正的损害在哪里我觉得我们还没看到全部答案。我不想传播谣言，我相信大家都在加密推特上看到过一些传言，但我没有确凿的信息。不过，确实有人在质疑某些做市商。

Raoul Pal：那散户呢？他们是被清算，还是只是惊恐地看着？我在想，这是不是对人们造成了某种心理创伤，还是只是像股票市场的闪崩那样，让人们一脸懵逼？

Chris Burniske：我觉得，任何使用杠杆的人都受到了伤害，尤其是那些根据 Binance 价格加杠杆的人，肯定损失惨重。所以，部分散户确实受到了影响。

但更重要的损害是，长尾资产的买盘本来就暂停了，这次事件让这种暂停更加严重。因为突然之间，即使交易所之间的价格有差异，人们还是会问：长尾资产的买盘在哪里？然后出现这种灾难性的事件，显示出一些极端的低点，这真的会让人们怀疑，那些低点是不是才是真正的买盘位置。这就是心理上的冲击。

Raoul Pal：还有一个问题，我觉得很重要但很多人没意识到：是不是因为大家都相信「四年周期」，结果大家一起把它变成现实？

Chris Burniske：是的，这确实是个棘手的问题。我通常的原则是，「这次不会不一样，除非有足够强的理由让它不一样」。我们在很多场景都看到这种规律，因为人性从未改变，这是你我都知道的。

但这次确实有很多理由可能让情况不同，比如美国的立法和监管明确化，传统金融和科技巨头大规模拥抱稳定币和区块链技术，ETF 首次进入市场，流动性正在向我们靠拢。

所以，有很多迹象表明，我们可能会迎来转折。我也做好了准备，比如现在 BTC 在 98000，ETH 刚过 3000，Solana 在 140。我完全准备好市场从这里反转，这不是不可能的。

Raoul Pal：是啊，记得 2021 年也是疯狂的一年，比特币跌了 50%，然后又迅速反弹，那可不容易。

Chris Burniske：对，现在 BTC 从高点跌了 20%，ETH 已经跌了约 40%，Solana 从去年 12 月的高点算起，跌了大约 50%。我觉得这可能已经足够洗盘了。如果我们从这里反弹，我可以想象这会让很多人很痛苦。

这也是我在加密推特上看到的一个问题：情绪太极端了，要么全仓梭哈，要么彻底清仓。相比之下，我一个月前分享过我的仓位，大约 39% 现金，61% 长期持有资本主义资产，这里面包括一篮子资产，加密货币当然是其中一部分。

所以，我仍然是多数仓位押注资本主义，因为资本主义的设计就是为了增长资本。然后，当行情好时逐步增加现金，当价格足够有吸引力时再部署现金。现在货币市场基金的收益率高于通胀，所以慢慢积累购买力，虽然不是什么惊人的策略，但我真的建议大家，如果现在对市场感到焦虑，可以用更概率化、更分步的方式去思考。

Raoul Pal：但问题是，你的入场点非常好，所以你能在 Solana 没有创新高的情况下，提前把钱拿出来，这其实是你的优势。我会把这归入「偏执」范畴，因为除了比特币之外，几乎所有资产都没有创新高，而且整个市场基本在一月份就见顶了，这对今年来说很奇怪。

但问题是，大多数人没有显著的收益，因为他们从来不会在最低点买入。你我都在低点时大声呼吁，但大多数人没有买在低点，他们是在 2023 或 2024 年某个时候买入，现在基本是持平。

对，这在心理上非常难受。因为而当你持平时，要在心理上接受「减仓」是非常困难的，尤其当你所有的希望和梦想都押在这笔交易上。我能理解为什么大家都在纠结，因为这确实很难。

Raoul Pal：是啊，人们会忽略你在风险投资中的入场，但你很多仓位其实也是在公开市场买的。

如何在币圈建立正确的投资框架？

投资者心理

Raoul Pal：对，比如你的 Solana，就是公开市场买的，而且是在大家面前公开操作的。

Chris Burniske：是的，我一直告诉那些刚进入加密市场的人，如果他们在第一个周期结束时只是持平，那其实是胜利，因为他们在这个过程中学到了很多，经历了痛苦的波动。

所以，如果有人现在没有收益，只是持平，但学到了很多，那就是一种胜利。当然，如果他们在这个价位持平，我能理解这会让人难受。

我最近一直鼓励朋友们用一个框架来思考，这些朋友都有自己的投资组合，我们聊天时我会分享一些我认为最好的方法。

这个框架是这样的：假设你现在卖出，如果价格下跌，你会有多高兴？如果价格上涨，你会有多难过？再假设你不卖，如果价格上涨，你会有多高兴？如果价格下跌，你会有多难过？

用这个四象限去比较不同情境下的情绪反应，提前预判未来的感受，避免做出愚蠢的决定。

Raoul Pal：我觉得这个方法对理性投资者很有帮助，尤其是那些认真思考如何积累财富的人。但问题是，年轻投资者没法买房，他们会觉得这是唯一的机会，能改变命运的机会。

这种情绪太强烈了，他们把所有的希望和梦想都押在一笔交易上，这显然不是正确的投资方式。但他们又无法承受错过上涨的痛苦，同时也无法承受下跌的风险。这两种力量交织在一起，真的让人发疯。

Chris Burniske：是的，的确是这样。不过我想补充一点，就是即时满足的需求。因为当我在 2014 年作为专业人士进入这个行业时，我名下不到一万美元，没有什么积蓄，行业也完全不同，机会也不同。

我是从买一些很小的仓位开始，慢慢学习，逐步积累。后来在 2016 年末，因为遭遇了一次黑客攻击，我的资产几乎被彻底清空。那时我刚开始写 crypto 相关的文章，然后进入 2017 年。

Raoul Pal：顺便问一下，你在心理上是怎么调适的？

Chris Burniske：那太糟糕了。我是最早一批 SIM 卡交换攻击的受害者之一。他们先关闭了我在一个运营商的账户，然后在另一家运营商开了新账户，用这个账户重置我的 Gmail，再用 Gmail 重置我的 Apple 账户，最后我的所有设备都被清空，我彻底被锁在门外。

这是一次非常糟糕的经历。现在我的安全措施好多了，我对此心存感激，但当时真的很痛苦。心理上被清空的感觉，就像风帆被彻底吹掉。而且，当你遭遇网络攻击时，很难确定那些人是否真的离开了你的「数字房子」。如果有人闯入你的实体房子，你很容易知道他们已经走了，但在数字世界，这种安全感很难获得。

不过，凡事都有利有弊，我从中学到了很多网络安全知识。

Raoul Pal：那你是怎么调整心态，重新站起来的？因为我觉得这对很多人来说都是很好的建议，学会如何在失败后重建。

Chris Burniske：我觉得，失败是最好的老师，比成功更能让你成长。对我来说，没有选择。你可以坐在那里抱怨，把责任推给别人，或者你可以说：「是的，这事发生在我身上，真糟糕。」

有些是命运的安排，有些是我的责任。我必须改进自己负责的部分，然后卷起袖子重新开始。这就是我想对年轻人说的：是的，现在世界很艰难，我能感受到焦虑，但从很多方面来看，现代生活比过去容易得多。心理上确实很难，但你必须继续前进。

Raoul Pal：你失去了一切，然后只能说：「好吧，我必须继续生活。」那之后，你有没有改变交易风格，变得更保守？在重建财富的过程中，这对你心理上有什么影响？因为我们看到很多人经历过清仓，不管是黑客攻击，还是投资失误、杠杆爆仓。有人现在可能坐在电脑前，26 岁，刚刚在这轮周期里把 5 万美元亏光，他们会想：「我该怎么重新开始？」

Chris Burniske：我觉得我算是幸运，因为当时以太坊在 DAO 攻击后处于下跌阶段。DAO 攻击发生在 2016 年夏天，如果我没记错的话，然后以太坊一路下跌到年底。所以我能重新买入不少 ETH。回头看，现在这些东西的价值，我损失最大的是 ETH，因为我在 ETH 上的入场非常早，而比特币相对没那么早。作为一个年轻人，我的购买力在 ETH 上发挥得更大，因为当时 ETH 只有几美元，而比特币已经几百美元。所以我重新积累了一些 ETH，这在 2017 年帮了我很多。

然后我们经历了 ICO 狂潮，几乎每个 ICO 我都投了，但用 ETH 计价的话，我亏了钱。你会觉得自己赚钱了，觉得一切都很美好，2017 年你碰到的每个东西都在赚钱，但到 2018、2019 年，一切又崩塌了。回头看那些交易，我会想：「天啊，我亏了这么多 ETH，还以为自己是天才，其实是个傻瓜。」

所以，我经历过很多次犯傻，然后再恢复过来。

Raoul Pal：我甚至给自己设定过一个规则：最多只允许 10% 的仓位去做那些「愚蠢」的高风险投资，比如 Meme 币或者其他超高风险的东西，因为有时候你就是想参与一下，不然我基本不做短线交易。最近我检查了一下，发现我在这个高风险仓位里的每一笔投资都亏钱了。

Chris Burniske：哈哈，是的。

Raoul Pal：每一笔都亏。我其实是故意这样做的，因为我想证明给自己看，大多数时候这些投资都是亏损的。如果我只是持有 Solana，或者做一些合理的调仓，结果会好得多。

Chris Burniske：完全同意。所以，重新站起来的过程，其实就是不断学习、不断调整。你刚才让我想到 Lyn Alden 写过一篇文章，标题是《大多数投资都是糟糕的投资》。如果你被清仓了，也许这反而是个机会，让你摆脱一堆糟糕的投资，学到教训，然后把资金集中在真正优质的资产上。

因为加密资产投资的历史告诉我们，真正的大赢家只有几十个，而能跨越多个周期持续增长的资产更是屈指可数。其他大多数东西都是「一次性奇迹」，最终会变成干扰项。如果你在这些「一次性奇迹」上没有把握好时机，就会亏钱。所以，长期来看，你应该专注于积累你最看好的资产，并确保它的走势能证明它在创造价值。换句话说，图表要能显示它在每个熊市都能保持更高的低点，整体趋势向上。

把握长尾资产

Raoul Pal：另一个问题是长尾资产。

Chris Burniske：对，长尾越来越长，因为发行量太多了。人们总觉得长尾资产才是他们实现百倍、千倍收益的机会，结果错过了主要的交易。

过去三年最主要的交易其实是 Solana，这个逻辑非常清晰：链上活动活跃，开发者生态繁荣，机会显而易见。但很多人错过了，因为他们想去风险曲线更远的地方。现在长尾资产已经过度饱和，代币太多了，甚至无法再用幂律分布来衡量，因为数量太庞大。

Raoul Pal：完全同意。现在的发行来自 VC 工业体系，还有大量的 Meme 币，我们简直被代币淹没了。

Chris Burniske：如果我们回顾整个周期，大多数资产在 2022 年 12 月左右见底，然后 2023 年表现比较疲软，直到 10 月才开始发力。

从 2023 年 10 月到第四季度末，市场出现了强劲上涨，那是大多数代币的「山寨季」。接着在 2024 年第一季度，比特币 ETF 获批，比特币表现很好，整个市场都很乐观，大家都觉得：「天啊，这一切会像上次一样再次发生。」但那其实是峰值，发生在 2024 年第一季度末。

也是在那个时候，Meme 币开始流行，发行量激增，随后大家开始担心 FDV（完全稀释估值）和 VC 的抛压。我觉得这是好事，说明大家在教育自己。结果就是，从 2024 年第一季度的峰值开始，大多数资产进入了痛苦的熊市，一路下跌。

现在，我认为我们正处于一个整合过程，大家需要重新调整投资组合，接受必要的亏损。很多人觉得你我从不亏钱，但事实是，我们也经常亏钱。关键在于如何处理这些亏损，把它们和盈利相抵，结算年度收益，缴税，然后重新开始。

我理解，很多人起步资金只有 500 美元、1000 美元、5000 美元或 1 万美元，这会让人觉得进展太慢。但我想说，财富的复利积累是一个枯燥的过程。比如巴菲特，他不是世界上最刺激的人，但他是世界上最富有的人之一，因为他的方法稳定、持续、按部就班。相比之下，马斯克是另一种极端，高风险、大胆，很多年轻人更崇拜马斯克。

但问题是，很多年轻人从小沉浸在游戏和肾上腺素文化中，互联网充满多巴胺，所以他们自然会被 Twitter 上的交易员吸引。那些交易员晒出买入、卖出、10 倍收益的截图，让人觉得很刺激。

但我们都知道，真正能长期赚钱的交易员极少，交易非常非常难。而人们之所以被吸引，是因为他们看到某某在某个币上赚了 10 倍，自己也想要这种结果。但实际上，慢慢积累才是王道。延长你的时间周期，什么都不做，反而更不容易犯错。尤其是如果你持有一个规模较大的 Layer1，你出大错的概率非常低。

Raoul Pal：完全同意。而且我觉得交易文化里有个问题，就是大家喜欢炫耀利润，这会让人们对收益有不切实际的期待。我甚至怀疑，有不少炫耀是假的，用 Photoshop 或 AI 伪造截图太容易了。所以，这种虚假信息也混在里面。我甚至想说，对于大多数刚进入加密市场的人，应该至少把 50% 的仓位配置在比特币上，然后剩下的 50% 再去尝试其他资产。

如果你在合适的时间买入比特币，比如在 200 周均线附近，基本上可以做到「永不卖出」，长期持有，把它当作锚定资产。这样你始终是行业的多头，可以保持冷静，跟随周期波动，同时不断学习。

如果比特币回到 200 周均线，你可以再加仓，然后再考虑 Solana、以太坊、Sui 等其他资产。当市场过热时，你可以减仓，积累现金，等到比特币再次接近 200 周均线或出现压力时再重新买入。

Raoul Pal：我也一直在教大家一个原则——不要把事情搞砸。具体来说，就是长尾资产只占很小比例。如果你采用杠铃策略，50% 配置比特币，你不会出错；再拿 10% 去尝试学习，可能会有一次成功，让你觉得自己是天才，但大多数时候你会学到一些痛苦的教训。

中间的仓位也不要冒太大风险，可以选择一些稍微高风险但仍有基本面的资产，比如 ETH、Solana，但不要走得太远，因为那会带来很多后悔。最小后悔的投资组合就是：大部分比特币，一点长尾，再加一些中间资产，既有增长潜力，又没有生存风险。

Chris Burniske：对，如果你以比特币为锚，就能在每个周期中保持稳定的心态，知道自己处于什么位置，暴露度如何，行情是低点还是高点。所以，希望大家能做到这一点。当然，比特币也有一些补充资产，比如 Zcash 最近表现很强。

Raoul Pal：好，我们回到刚才的话题。你现在看市场结构、整体感觉、细微差别，你觉得交易状况不佳，有些地方对不上，还有可能存在某种「自我实现」的四年周期效应，导致大家一起推动这个结果。我们看到一些 OG 在卖币，因为为什么不卖呢？他们在 10 美元买入，现在在 10 万美元卖出，这是一个整数关口，而且他们过去每次都在这个时间卖出，并且总是奏效。再加上 10 月的市场结构性崩溃，可能造成了比我们目前看到的更大的损害。

Chris Burniske：是的，所以从概率角度来看，我们可能处于一个顶部位置。现在市场上意见几乎是五五开，一半人认为已经见顶，另一半认为还没。

Raoul Pal：对，而且这不是一个狂热的顶部，更像是一个「分配型顶部」。

Chris Burniske：没错。

Raoul Pal：还有一个奇怪的地方，如果回到你提到的「偏执点」，我觉得很有意思。你的观点的反面是：我们没有出现新的历史高点，黄金在疯狂上涨，流动性在向我们靠拢，但大多数资产在一月份就见顶，而不是年底。这些都是让我对你的观点产生偏执的地方。

Chris Burniske：对，这也是我的担忧。虽然比特币在下半年创新高，但这是第一次出现这种情况，其他市场都没有跟随。

Raoul Pal：如果真是这样，这将是第一次出现这种结构性差异。

Chris Burniske：是的，但我们也要记住，每个周期都会打破一些旧规则。比如上一个熊市，比特币首次突破了前一轮牛市的高点，这在历史上从未发生过。所以，总会有一些细微差别让旧规律失效。

当我思考 ETH 和 Solana 是否能回到之前的高点时，我得出的结论是，整个市场现在都在关注「基本面」。这里的基本面，我不是指估值，而是指现金流、回购、以及支撑资产估值的结构。

所以，现在市场对基本面的执着，导致像 Hype 这样的项目表现很好，因为它有强劲的回购和盈利能力。但人们没有意识到，这种执着不仅打击了长尾资产，也影响了 ETH 和 Solana。在 2021 年，ETH 和 Solana 完全被豁免于基本面考量，但如果你现在看 ETH，以手续费倍数来衡量，它比 2021 年贵得多。

Raoul Pal：我们之前聊过这个。我认为 Layer1 可以被豁免，因为它们遵循梅特卡夫定律，价值不是来自协议层的现金流，而是来自网络上的经济活动。当我用这个逻辑回推时，发现估值更合理。但对于 DeFi，用手续费倍数来衡量就完全合理。

Chris Burniske：我觉得最终一切都会归结到收益率。这些质押资产最终会像数字国家的国债一样，收益率市场会根据真实手续费来定价，而不是通胀奖励。我认为，随着稳定币的广泛使用，这种模式会变得更稳定，减少剧烈的周期波动。

我的预期是，如果以太坊作为一个更成熟、更广泛使用的网络，能提供 5% 的真实质押收益率（来自手续费，而非通胀），那么我希望 Solana 至少能给 7%，Sui 至少 9%。资产价格会重新校准，以匹配这些收益水平。这是最简单的逻辑，最终决定资产价值的是持有者的收益预期，而这些持有者在所有情况下都是质押者。

Raoul Pal：这很有道理，但感觉我们还没到那个阶段，市场还无法稳定定价。

Chris Burniske：我觉得我们正在接近这个阶段。如果我们真的进入熊市，这会是一种「清算」，长尾资产已经在熊市中待了很久，从 2024 年第一季度开始就如此。这是煤矿里的金丝雀。我认为，估值压力很快也会传导到 ETH、Solana、BNB、Sui 等资产。越是成熟的资产，越会被当作「数字国家债券」来定价，收益率越重要。

Raoul Pal：如果我们真的进入熊市，你觉得概率有多大？比如说，按照惯例，我们可能会经历一个 12 个月的下跌周期，你会给这个情景多少概率？

Chris Burniske：大约 65% 到 70%。

Raoul Pal：好，那你基本上认为这个可能性很高。那么在你的框架里，这次的熊市会像过去一样深吗？

Chris Burniske：不会。

Raoul Pal：哦，这很有意思。

Chris Burniske：是的，这也是让情况更复杂的地方。如果我看比特币，现在它的 200 周均线在 55,000 美元左右，这是我首先关注的极端水平。比特币在 2015 年、2019 年以及疫情崩盘时都尊重这个均线。FTX 崩盘时曾短暂跌破，但总体上 200 周均线是一个很好的参考。

如果跌到 55,000 美元，那意味着从 125,000 美元的高点回撤 56%，这比过去的回撤幅度小得多。之前的回撤大约是 80%，再之前是 85%。所以这次可能更浅，我甚至可以看到 50% 的回撤，大约在 62,500 美元，或者 70,000 到 75,000 美元，基本上守住关税低点。如果守住那个位置，那只是 40% 的回撤，对加密来说几乎算不上熊市。

Raoul Pal：对，别忘了，过去的周期里，我们经历过七次 30% 的回调。

Chris Burniske：是的，如果我们从那个位置反弹，你甚至可以说比特币仍然处于牛市。令人沮丧的是，你是看多还是看空，完全取决于时间框架。

如果你给我一个 10 年的时间框架，我当然看多。但如果你问我过去一个月到未来 3 到 9 个月的机会，我会稍微谨慎一点，但这并不意味着我彻底看空。

所以，我非常关注 ETH 和 Solana 的底部位置，以及它们相对于之前低点的表现。

Raoul Pal：这轮周期还有一个奇怪的地方，比特币的主导地位并没有像往常那样变化。

Chris Burniske：对，这也是让人困惑的地方。并不是说「这次不同」，而是结构上有很多不一样的地方。虽然四年周期的逻辑还在，但大部分结构都发生了变化，这也是可能的。我们总会遇到这种情况，但这确实让我觉得奇怪。

我现在的准备是这样的：还记得 2021 年吗？那时候大家都说比特币是「宠物石」，没人看好它，因为它在 2021 年的表现相对平淡。

从 2017 年高点到 2021 年高点，比特币只涨了 3 倍，而从熊市低点到 2021 年高点，它涨了大约 20 倍。但这次情况不同，比特币现在非常受欢迎，甚至可能在下一个周期表现不如预期。如果它遵循更平缓的对数通道，回报率会显著下降。

我担心的是，人们在这轮熊市中过度配置比特币，因为他们觉得「比特币才是安全的选择」。我仍然认为，如果你在加密市场，应该持有大量比特币，但我们必须考虑另一种可能性：MicroStrategy 或比特币相关的某些结构出现问题，导致比特币表现不如 ETH、MicroStrategy 或其他资产。

所以，我认为有一种可能性是，比特币从「市场宠儿」变成「失宠」，而真正的高回报可能来自一些意想不到的加密资产。

Raoul Pal：我来分享一下我的框架，这是我最大的经验教训之一：每次我用情绪去推翻宏观框架，结果都会非常糟糕。2009 年是我最差的一年，因为我犯了这个错误。所以我建立了一个非常稳健的框架，叫做「Everything Code」，它也是概率性的，因为我承认还有很多其他可能的结果。

但我发现一个有趣的现象：ISM（商业周期指标）过去一直是一个完美的四年周期，直到最近突然失效。我想，发生了什么？为什么这个周期不再奏效？后来我重新计算，发现这是一个债务到期周期。

2008 年金融危机后，我们经历了一次债务「重置」，大家推迟了利息支付三到五年，并重组了债务，所以形成了一个三到五年的周期。这就是比特币减半周期的根源。然后突然它停止了。

我重新计算后发现，2021 年和 2022 年因为利率回到零，周期被延长到大约 5.4 年。所以，当我把它放回一个正弦波模型时，一切又合理了。我们现在仍处于周期的低谷，接下来应该进入商业周期的增长阶段，因为我们还没看到它真正增长。

然后我用流动性作为核心驱动因素，因为它决定了债务融资。这里是到期的利息支付，这里是匹配它的流动性。这是美国的总流动性，包括美联储净流动性、银行和 M2。我发现金融条件（美元、利率、大宗商品）领先总流动性六个月，而总流动性又领先 ISM 三到六个月。所以我们有一个九个月的领先指标，暗示流动性应该回升，商业周期也会回升。这就是我一直使用的框架，它非常有效。

当我把比特币趋势和 ISM 对比时，它们几乎完全一致。这告诉我们，比特币现在疲软，是因为商业周期疲软。而商业周期疲软的原因，是因为今年不是债务重置年，而是明年。所以，债务重置年才是关键因素。

然后我看全球流动性，它和加密市场总市值（除比特币）高度相关，相关性达到 90% 到 97.5%。这意味着流动性是历史上最强的宏观因素，由债务再融资周期驱动，而商业周期只是其中一个组成部分。

所以问题是：流动性是否会因为债务重置而上升？如果会上升，那么忽视这个因素就是忽视历史上最强的宏观驱动，这样任何预测都不会奏效。再加上财政刺激、选举因素，政府需要让「主街」赚钱，而不仅仅是华尔街，这意味着商业周期必须回升，企业盈利和家庭收入必须提高，而不仅仅是「七巨头」。

这就是我为什么很难放弃这个框架，尽管我也看到市场结构不佳、交易疲软，以及你提到的那些问题。

Chris Burniske：是的，这就是你的「偏执点」，而我的偏执点正好相反。

Raoul Pal：这也是我为什么想和你聊，因为我需要听到那个在我脑海里低语的声音：「Raoul，你可能错了。」这是最重要的声音。

Chris Burniske：我觉得，你可能是对的，只是时间上稍微早了一点。比如，你的框架基于债务再融资周期，而真正的债务再融资高峰是在 2026 年。

Raoul Pal：是的，这就是我的观点。所以，我很难相信我们会进入一个深度熊市，除非所有的流动性都被吸走，比如流入 AI 泡沫之类的其他领域。

Chris Burniske：我明白你的意思。问题是，加密推特的节奏太快了，这也是我最近减少使用推特的原因之一。它不仅对我个人不健康，还影响我的投资判断，因为当你看起来「错了」，哪怕只是时间错配，压力就会非常大。我在 2021 年就经历过这种情况，那一年市场疯狂，但我没有做太多风险投资，因为我觉得估值太高了。结果，我承受了很多压力，甚至有人质疑我是否还在市场里，是否还「有影响力」。

但事实证明，我的选择是对的，只是这个正确性要到 2022 年底才显现出来，整整两年。而当我在 2022 年底准备买入 Solana 时，那些在 2021 年质疑我的人，反而没有勇气在低点买入。这就是问题所在，推特是最糟糕的，因为任何人都可以随意评论，这种压力会让人偏离长期正确的决策。

Raoul Pal：是的，这真的很难。我也经常因为试图帮助别人而遭受大量攻击。你看，我猜你的投资风格有一个偏好，就是你会更早地减仓，但也会更早地在底部买入，因为底部比顶部更容易把握。我感觉这是你的结构性偏好。

Chris Burniske：你说得对。

Raoul Pal：要做到这样其实很不容易，对我来说，我更擅长在底部买入，而不是在顶部卖出。顶部真的很难把握，所以我宁愿早点减仓，减轻心理压力。

Chris Burniske：我明白你的意思，我有几个结构性的偏好。比如，我有两个朋友，他们是非常优秀的交易员，他们的策略是只追求「牛市的肩膀以上」和「熊市的膝盖以下」。

换句话说，不追求顶部和底部，只要能在牛市中间偏高的位置卖出，在熊市中间偏低的位置买入，就足够了。如果你能在 3500 到 5000 美元之间卖掉 ETH，而你是在 1000 到 2000 美元之间买入的，那已经非常不错了，这个逻辑可以应用到其他资产上。

还有一个例子，我的合伙人 Joel 提醒过我，JP 摩根曾被问到：「你是怎么在生活中取得如此成功的？」他的回答是：「通过过早卖出。」这句话让我印象深刻，因为他经历了很多次市场的繁荣与崩溃。我敢肯定，他在卖出时一定遭受过很多质疑，别人会说：「我赚了这么多钱，你怎么不参与？」但他在别人狂热时不断套现，积累现金，这样在市场不好的时候，他就有资金可以重新布局。这其实是一个非常简单但有效的策略。

我自己也有类似的感受。比如，当 ETH 疯狂上涨，Tom Lee 宣布 200 亿美元的场外交易设施，那是去年夏天，非常疯狂的时刻。我会退一步，提醒自己：「哇，我感觉很好，周围的人也感觉很好，推特上的人更是兴奋。」这就是该获利了结的信号。当然，如果我在推特上分享这个观点，人们会骂我：「你是傻子吗？ETH 要涨到 2 万美元！」但你必须承受这种压力。

资产轮动：Zcash 和隐私币

Raoul Pal：如果你当时看流动性图表，也会得出同样的结论：流动性没有快速上升，市场无法继续加速。

Chris Burniske：对，那就是你展示的红色拐点，价格超出了流动性支撑。

Raoul Pal：没错，原因是从 7 月开始，M2 图表出现脱钩，所有指标都脱钩。我们当时在想：「到底发生了什么？」后来我们发现，解释是财政部开始重建 TGA（财政部一般账户），这抽走了流动性，而逆回购已经没有空间再释放。所以突然出现了一个重大事件，加上政府关门，导致市场失去动力。

你的直觉在那一刻非常准确，因为价格已经到达区间顶部，但没有燃料继续上涨，结果就是暴跌，Solana 也一样。如果没有这些因素，我们可能只是继续在加密市场内部做轮动，像「击鼓传花」一样。现在我在想，Zcash 的上涨是否只是这种轮动的一部分，还是一个真正有意义的信号？这真的很难判断。

Chris Burniske：Zcash 最近的上涨确实很有意思，但不仅仅是它，Dash、Monero、Decred 这些老牌隐私币也都在上涨，只是 Zcash 涨得最猛。这说明它有一定的差异化优势，但整体来看，隐私币板块都在动。我听一些比特币 OG 说过，有些鲸鱼会在周期末用这些隐私币来隐藏利润，或者再博取一些额外收益。这类传闻我没有确凿数据，也不参与，但这可能解释了为什么每个周期末隐私币都会集体上涨。

不过，真正的信号要等到熊市来临时才能看清。如果 Dash、Monero、Decred 这些隐私币在熊市中都回到之前的低点，而 Zcash 能守住一个明显更高的低点，那就是强烈的正面信号。我现在关注的是它的 50 周均线，大约在 50 美元附近。

Raoul Pal：如果你的假设错了，周期没有结束，反而继续上涨，你会怎么做？比如，你坚信 Zcash 是一个长期大机会，它的市值占比应该逐渐提升，因为隐私需求会越来越大，这个逻辑我完全理解。但如果市场继续上涨，你会怎么处理？是继续长期持有，还是调整策略？

Chris Burniske：我会这样做：我有一部分 Zcash 仓位是「永不卖出」的，就像我对比特币的态度一样。历史告诉我们，只有那些在 1 美元、10 美元、100 美元买入比特币并长期持有的人，才获得了惊人的回报。所以，我会把一部分 Zcash 当作长期持仓，永不卖出。至于其他仓位，我会根据比特币的走势来决定。如果比特币确认筑底，我会考虑加仓其他优质资产，包括 Zcash。

我会根据比特币的走势来做决定。这也回到我之前说的「锚定比特币」的逻辑。比特币是潮水，潮水必须先转向，其他资产才会跟随。也许更好的类比是海洋洋流：宏观环境就像深海的洋流，比特币是穿过珊瑚礁的主流，而市场微观结构则是那些小漩涡和暗流。所以，你必须先关注宏观，再看比特币在其中的变化，最后才是其他资产的机会。

我还在关注一些风险，比如杠杆已经被清理得差不多，但仍有隐患。比如我们之前讨论过的 DAT（数字资产信托），我们还不知道它们在熊市中会怎么表现，尤其是当它们以大幅折价交易时。另一个风险是那些「收益型稳定币」。我们在 Binance 上已经看到它们脱锚的情况，这让我担心，因为这种故事我们以前见过。我估计主要玩家加起来可能有 180 亿美元的规模，本质上是风险套利基金，但它们在市场上并不显眼，这让我警觉。如果有人理论上有大量杠杆或头寸，但市场上看不到，这就是红旗。

Raoul Pal：是的，我们以前见过这种情况。

Chris Burniske：我现在甚至更倾向于称它们为「收益工具」，而不是稳定币。我觉得如果行业能把它们称为「稳定但有风险的收益工具」，而不是「稳定币」，会更好，因为这样能暗示其中的风险。

Raoul Pal：好的，最后一个问题。我的论点是，我们几乎没有看到资金流入加密领域的 VC 或对冲基金，唯一的资金流入来自 ETF，其他渠道几乎没有。这是为什么？我知道 AI 热潮吸走了很多资金，但为什么加密没能像以前那样吸引资本？过去你们在 VC 领域总是应接不暇，但现在几乎没人募资。

Chris Burniske：首先，泡沫确实在 AI，那吸走了所有的热钱。我觉得这对加密行业整体来说是健康的。同时，我们之前也谈到过代币供应过剩的问题。我认为「代币工业复合体」已经走到尽头，人们开始意识到它的运作方式以及它的问题。我自己以前也有点天真，现在不得不修正这种想法。

现在，估值的警钟已经敲响，一切都必须证明自己的合理性。这不仅仅是估值问题，还涉及资金流。比如，我经常和 Celestia 团队讨论，他们需要做到这样：随着解锁完成、通胀降低，他们的通胀率可能降到 0.25%，如果对数据可用性的需求足够大，就能形成结构性买盘。BNB 在多个周期表现出色，因为它有结构性买盘，Hype 也是如此，比特币和以太坊也是。所以，未来的重点是寻找那些有结构性资金流的资产。

回到 VC，很多加密 VC 过去是押注新概念和新模式，但现在这些模式面临结构性抛压，因为代币发行方式的问题。所以，大家必须回到起点，重新思考模式。比如，是否应该在更低的估值发行？我一直是低估值发行的倡导者。或者，在更好的监管环境下，是否可以从第一天就让 100% 的供应流通，就像 Solana 在 2020 年底做的那样？他们在一天内解锁了约 80% 的供应，从那之后，Solana 开启了疯狂的一年，因为市场实现了真正的价格发现。

总的来说，我认为过去十年流行的加密代币 VC 模式现在面临压力，大家必须重新设计。我们会看到更多对「真正赚钱的公司」的投资，比如稳定币领域，或者更成熟的「传统化」板块，或者在更小、更低估值的规模上进行投资。还有一个重要的趋势是，区块链技术的分发渠道正在被大科技和大金融公司垄断，因为它们拥有数千万甚至上亿的用户，可以直接引流到这些协议。

我们原本期待加密原生的分发者，但实际上只有 Coinbase、Robinhood、MetaMask、Phantom 等少数几个，规模有限。现在，分发优势正在转向大科技和大金融，这挤压了加密 VC 的机会。

Raoul Pal：那这些中间层项目会不会被收购？比如，你在早期以 2000 万美元估值投资，最后它们被收购价可能是 1 亿或 2 亿，而不是像以前那样动辄几十亿。就像最近 Coinbase 收购了 Kobe 的项目一样。

Chris Burniske：是的，这种情况会发生。我看到 Arthur Hayes 最近在筹集一只基金，看起来像是专门收购困境资产的基金。我不确定，但我猜他的逻辑是，市场上有很多中型公司，它们赚的钱不够多，可以被廉价收购，然后整合，或者重新包装给传统金融。这可能会出现一种「加密版私募股权」，专门收购困境资产。

毫无疑问，季节变了，策略也变了。我现在更倾向于在流动性强、表现优异的加密资产上建立大仓位。风险投资确实能带来惊人的倍数，但从现金回报率来看，最大的收益往往来自在合适的时间买入并卖出大型流动性资产，而且集中在一个非常短的时间窗口内。我的长期观点一直是，如果你能把握好时机，流动性资产的收益甚至比风险投资更高，而且周期更短。

Raoul Pal：我完全同意，而且这种机会对所有人都开放。但问题是，人们必须接受一个事实：这种策略很「无聊」。比如，比特币对那些不是 Z 世代或千禧一代的人来说，已经是高风险资产了。所以，持有比特币和它的几个朋友，让价值慢慢复利增长，这才是最好的策略。

我认为关键始终是保持一定的比特币敞口，同时根据市场机会动态调整现金比例，建立一个可以随时进退的现金缓冲。

我两种方式都尝试过。我曾完整经历过整个周期。比如 2013 年那一轮，我一路持有到高点再跌回低点，然后继续持有到 2017 年。那次我太早减仓了，真的太早了，比特币在 2000 美元时我就卖掉了，结果它一路涨到 2 万美元。上一个周期我几乎没减仓，反而在低点疯狂加仓，这次效果非常好。

这次周期，我可能会减一部分仓，但绝不会卖掉大部分，因为我的时间框架很长，我认为比特币是最好的财富复利工具，不能搞砸。

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