没有运营阿尔法，比特币国库公司的溢价将崩溃

上市公司正在迅速转型为比特币国库工具，筹集资金购买比特币并将其持有在资产负债表上。随着比特币越来越被视为潜在的全球储备资产，获得机构支持和强劲的价格预期，这一趋势似乎是合理的。但问题在于：大多数这些公司有收购计划，却没有商业计划。

为什么要以溢价购买，而不是直接购买比特币？

几乎任何投资者都可以直接购买比特币，无论是现货还是通过ETF。那么，为什么要通过一家以显著溢价于其比特币净资产值（NAV）交易的上市公司进行投资呢？

简短的回答是：你不应该，除非该公司有明确的战略来以投资者无法轻易复制的方式利用其比特币。持有比特币必须服务于运营目的。否则，公司应该返还资本，让股东按照自己的条件购买比特币。

为了证明溢价的合理性，一些分析师现在使用比特币收益的概念，即每股比特币的百分比增长。虽然这是一个有趣的KPI，但单独并不能证明溢价的合理性。

是的，如果一家公司以高于NAV的溢价发行股票并购买更多比特币，它可以增加每股比特币的数量。但如果投资者的目标是每美元投资获得最大比特币敞口，投资者应该直接购买比特币。

为了加快收购，许多国库公司通过各种类型的可转换债务筹集资金。结果是对比特币的杠杆多头头寸，面临完全的下行风险和有限的上行空间。这种结构正是债权人热衷于承销此类工具的原因。

如果比特币下跌，债权人将以美元偿还，而公司可能被迫出售其比特币持有以偿还债务。如果比特币上涨，债权人以折扣将其债务转换为股票，并出售以捕捉超过转换价格的上行。这是本应属于股东的上行。

作为投资者，在选择投资于一家杠杆比特币股票公司或简单地对自己的比特币进行杠杆时，你必须问自己：减少的上行空间是否值得避免自己动手的工作？

如果该公司还以显著溢价交易其基础比特币，并且除了购买和持有比特币之外没有任何运营计划，那么答案很可能是否定的。

同样适用于其他简单的风险承担策略，例如借出比特币以换取利息；它们引入风险，但对证明溢价的合理性几乎没有帮助。

这并不意味着所有比特币国库公司都应该以NAV或以下价格交易。但溢价需要的不仅仅是资金和收购策略，它需要商业策略。

强大的比特币资产负债表可以作为运营业务的强大基础。在金融领域，资产负债表是贷款、交易、结构化等的基础，而一些当前的比特币国库公司可能会成为未来的金融巨头。

经纪、流动性提供、抵押贷款和结构化产品都是可以扩展、产生收入并证明溢价估值的运营模型的例子。

相比之下，单纯筹集资金追逐“比特币收益”并不是商业计划。如果一家纯粹的国库公司不制定运营计划，其溢价将崩溃，最终可能会被一家确实知道如何利用比特币的公司收购。

比特币是新的障碍率。要超越比特币，公司必须做的不仅仅是购买和持有。它们必须找出如何建立基于比特币的业务。

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