作者：Coinbase
编译：白话区块链

我们对2025年下半年加密货币市场的建设性展望受以下几个关键因素驱动：对美国经济增长的更乐观预期、潜在的美联储降息、企业金库增加加密货币采用以及美国监管清晰度的进展。尽管存在潜在风险，如美国国债收益率曲线陡化以及公开交易的加密货币工具可能面临的强制抛售压力，但我们认为这些风险在短期内是可控的。

我们认为，加密货币市场有以下三大关键主题。首先，宏观经济前景较此前预期更为有利。衰退的阴影已消退，美国经济显示出更强劲的增长迹象。尽管经济放缓仍有可能，但市场条件不太可能导致资产价格回落到2024年的水平。其次，企业金库采用加密货币是重要的需求来源，但中期至长期可能存在系统性风险的合理担忧。第三，稳定币和加密货币市场结构立法的重大监管进展正在进行，可能显著塑造美国加密货币格局。

尽管存在风险，我们预计比特币的上涨趋势将持续，但山寨币（altcoins）的表现可能更多取决于其特有因素。例如，SEC正在处理众多ETF申请，可能涉及实物创建与赎回、质押纳入、多资产基金和单一山寨币ETF的决定，预计将在2025年底前作出。这些待定提案及其相关决定可能影响市场动态。

01 2025年下半年建设性展望

我们对2025年市场的展望保持建设性。几个月前，我们曾表示加密货币市场将在2025年上半年触底，并在下半年创下历史新高。我们仍然相信这一预测，尽管比特币价格在5月末出现反弹。也就是说，我们认为未来3-6个月仍有上行空间。

在我们看来，由关税问题引发的宏观扰动高峰已过去。展望未来，风险情绪应普遍受益于美国政府转向更市场友好的政策，预计新的立法财政方案将在夏季末完成。

图表1. 加密货币市场总市值占全球流动性的比例正在上升

注：加密货币市场总市值不包括稳定币。G6央行流动性包括美联储、欧洲央行、日本央行、加拿大央行、英格兰银行和中国人民银行。来源：彭博社、Coinbase。

然而，我们的观点面临的一个重要风险是，政府支出法案的通过可能导致美国国债收益率曲线陡化，特别是在10-30年期债券领域。事实上，由于对美国赤字的担忧，30年期美国国债收益率在5月已达到5.15%，为二十年来最高。这可能导致金融条件收紧超出预期，增加企业和消费者的借贷成本，并可能削弱支持我们市场乐观预期的增长。如果长期收益率上升过快，可能会引发股市和信贷市场的波动，特别是如果投资者开始怀疑美国维持高赤字的能力而不会产生不利后果。

这种发展可能挑战财政扩张前置的普遍预期，并可能在长期财政风险完全显现之前，导致风险资产的重新评估，特别是如果经济数据或美联储政策未能达到市场对增长的预期。另一方面，我们认为这种情况可能改善黄金和比特币等价值储存资产的前景，而山寨币的表现可能较弱，因为比特币继续受益于美元主导地位的下降。

总体而言，我们认为2025年下半年的加密货币市场有以下三大主题：

• 2025年剩余时间的宏观前景较之前更为乐观，特别是美国增长预期。

• 企业金库采用加密货币是重要的需求来源，但投资者可能担忧潜在的系统性风险。

• 美国加密货币监管障碍已缓解，但未来路径如何？

02 衰退阴影消退

2025年初的贸易中断最初引发了对美国今年可能出现技术性衰退的担忧，特别是在第一季度经济活动年化收缩0.2%之后。（回顾《经济学人》和《华尔街日报》的头条，如「特朗普的贸易战威胁全球衰退」和「特朗普的互惠关税可能引发美国衰退」。）技术性衰退定义为连续两个季度实际GDP负增长。

然而，我们当时维持对2025年下半年的建设性观点，因为我们认为衰退的严重程度至关重要。虽然技术性衰退可能削弱投资者信心，但除非负面宏观动能加剧，否则不一定会成为对市场造成极端后果的重大扰动事件。事实上，2008年的真正衰退（美国股市下跌53%）与2015年和2022年的相对温和情况相比，影响显著不同（见表1）。此外，亚特兰大联邦储备银行的GDPNow估算最近从5月初的1.0%（季调后）激增至6月5日的3.8%，反映了经济数据的重大转变。

因此，我们认为今年最坏情况可能是经济放缓或轻度衰退——甚至可能完全避免衰退——而非严重衰退或滞胀情景。在放缓情况下，市场影响可能较温和，可能出现特定行业的损害，而非所有资产类别普遍大幅下跌。但鉴于美国M2货币供应量等流动性指标的上升以及全球央行资产负债表的普遍扩张，我们认为市场条件不太可能导致资产价格回落到2024年水平，这意味着比特币的上涨趋势可能持续。此外，我们可能已度过关税影响的高峰，表明市场已进入新常态，尽管在7月9日（对大多数国家暂停互惠关税的截止日期，8月12日为中国）之前，投资者可能仍保持紧张。

表1. 各类资产表现变化（从高点到低点）

注：标准差基于前180天的平均值。美国投资级债券以未对冲的彭博美国综合债券指数衡量。来源：彭博社、CoinMetrics、Coinbase。

03 采用……模仿者来袭？

全球约有228家上市公司在其资产负债表上持有总计82万枚比特币。根据Galaxy Digital的数据，其中约20家公司在比特币、以太坊、Solana和XRP上采用Strategy（原MicroStrategy）首创的杠杆融资方式。我们认为，近期许多公司开始采用这种方式，部分原因是2024年12月15日生效的加密货币会计规则。此前，根据美国公认会计准则（GAAP），财务会计准则委员会（FASB）仅允许公司记录加密货币持仓的减值损失。然而，2023年12月，FASB更新了指导意见，允许公司按公允市场价值报告其数字资产持仓。

简单来说，以前的FASB规则阻止了许多公司采用加密货币，因为这些规则仅允许记录损失，而无法在资产出售前体现收益。修订后的FASB指南通过提供更清晰的财务状况描述，消除了许多首席财务官和审计师面临的会计复杂性。

虽然这解释了为什么今年更多公司宣布持有加密货币，但一个日益增长的趋势是专注于加密货币积累的上市公司。早期采用者如Strategy和特斯拉最初将比特币作为其主营业务之外的投资，而这些新兴实体以积累比特币或其他加密货币资产为主要目标。它们通过发行股票和债务（通常是可转换债券）为收购提供资金，许多公司的交易价格高于其净资产价值。

图表2. 余额≥100万美元的比特币钱包数量急剧上升

来源：Glassnode、Coinbase。

这种公开交易的加密货币工具（PTCVs）的兴起对市场有重大影响，既涉及加密货币的潜在需求，也涉及加密生态系统的系统性风险。系统性风险分为两部分：（1）强制抛售压力和（2）自发性抛售。

强制抛售压力：许多PTCVs通过发行可转换债券筹集低成本资金购买加密资产。如果公司股价因加密货币升值而上涨，债券持有人可能获利。如果情况不佳，公司需要偿还债务，可能会被迫出售加密货币持仓，可能导致亏损。除非能够再融资，否则这种集体抛售可能引发市场清算和更广泛的加密货币抛售。

自发性抛售：更微妙的风险是，这种情况可能动摇加密生态系统的投资者信心。例如，如果一家或多家实体因常规现金流管理或业务运营需要突然抛售部分加密货币持仓，可能引发价格突然下跌和市场清算。如果价格开始下跌，其他实体可能因担心退出机会减少而急于抛售，从而在债务偿还问题出现之前破坏市场稳定。

图表3. 部分企业的未偿债务按最终到期日分布

包括Classover、Gamestop、H100、Janover、MARA Holdings、Metaplanet、Riot、Semler Scientific和Strategy发行的债务。来源：SEC文件、CoinDesk、CoinTelegraph、纳斯达克、新闻稿、Coinbase。

尽管如此，我们认为这两种风险导致的下行压力不太可能重现过去某些失败的加密项目的后果。首先，根据我们对九家实体未偿债务的清查，大部分债务将在2029年底至2030年初到期，表明短期内强制抛售压力不是问题。（注：Strategy的30亿美元可转换债券于2029年12月到期，2026年12月有可选提前赎回日期。）见图表3。此外，只要贷款价值比（LTV）保持合理，最大型公司可能有再融资方法，避免清算其储备资产。

当然，随着债务到期或更多公司采用这些策略，视风险水平和偿还期限而定，我们的评估可能发生变化。目前，PTCVs的融资方式没有一致性，难以跟踪资本结构。显然，Strategy的开创性努力引起了其他对加密货币感兴趣的企业高管的注意，他们可能希望进一步研究其投资逻辑。我们认为市场尚未达到饱和，2025年下半年的企业积累趋势可能持续。

04 开辟新的监管路径

2025年上半年美国监管环境发生了前所未有的变化，为可能是数字资产政策最具变革性的时期奠定了基础。这与前政府的「以执法代监管」方式形成鲜明对比。我们认为2025年下半年有望重新定义美国作为全球加密货币中心的地位，得到白宫果断转向加密货币友好政策以及国会为该资产类别建立全面框架的紧急努力的支持。

我们认为稳定币立法是最有可能成为美国首部主要加密相关立法的法案，得到两党的大力支持。参众两院均显示出明显进展，众议院推进《STABLE法案》，参议院推进《GENIUS法案》。参议院已完全批准《GENIUS法案》，并送交众议院审议。两项法案均规定了稳定币发行人的储备要求、反洗钱合规参数以及稳定币持有人的消费者保护和破产优先权条款。

两项法案的两个主要区别在于对非美国稳定币发行人的处理方式和联邦监管过渡的规模门槛，国会谈判代表需在未来几个月解决这些问题。政府官员表示有信心在2025年8月4日国会休会前将统一法案送交特朗普总统签署。这可能为制定加密货币市场结构法案铺平道路。

加密货币市场结构法案可能是今年最重要的长期发展，特别是美国众议院金融服务委员会于5月29日引入了两党支持的《2025年数字资产市场清晰度法案》（CLARITY法案）。该法案将根据数字资产被分类为「数字商品」还是「投资合同资产」，划分商品期货交易委员会（CFTC）和证券交易委员会（SEC）的监管职责。

该法案建立在去年众议院通过的《21世纪金融创新与技术法案》（FIT21）的基础上，但存在一些关键差异。最重要的是，该法案要求CFTC和SEC联合定义「数字商品」等关键术语，并通过未来规则制定解决差距，表明监管权限的精确界限可能继续演变。我们认为该法案旨在为未来的两院讨论提供基础，但这些谈判可能比稳定币法案的谈判复杂得多。

ETF审批时间表：SEC在2025年面临约80个加密ETF申请的复杂局面，涉及实物创建/赎回、质押功能、指数基金和单一山寨币ETF：

• 多家ETF发行人（Bitwise、Franklin Templeton、Grayscale、Hashdex）已申请追踪广泛加密指数的多资产基金。这些基金90%加权于BTC和ETH，SEC已有加密指数ETF框架，决定可能在7月2日之前作出。

• 实物创建/赎回提案正接受SEC正式审查。实物创建/赎回可改善股价与净资产值（NAV）的价格一致性，并缩小ETF股价差。我们认为决定可能在2025年7月作出，但SEC可能延长至10月。

• SEC需在10月前决定质押纳入提案，因部分基金结构是否符合「投资公司」定义存在未决问题。但彭博情报认为，SEC可能因6c-11规则的定制篮式条款和透明度标准而被迫提前行动。

• 单一山寨币ETF申请的最终法定截止日期为10月，我们认为SEC可能充分利用审查时间。

05 小结

我们对2025年第三季度加密货币市场的展望是建设性的，受到相对乐观的美国增长前景、美联储降息、企业加密货币采用增加以及美国监管清晰度进展的支撑。尽管存在收益率曲线陡化和公开交易加密货币工具强制抛售压力的风险，我们认为这些风险在短期内是可控的。尽管我们对比特币的上行轨迹充满信心，但我们认为只有特定山寨币可能因其特有情况表现良好。

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