摘要

• 过去五十年，全球资金配置方式最大的一次迁徙，是从挑选单一证券转向持有打包产品。全球 ETF 规模已达 23.09 万亿美元，美国结构性票据年发行超 2,220 亿美元，韩国 ELS 单月发行 2.28 万亿韩元。链上正站在同一场迁徙的起点，而这一轮率先进场的，是主权基金和华尔街资管。
• 学术研究证实，结构化是资产管理行业利润最丰厚的环节。欧洲 5.35 万只零售结构性产品的五年期总利润率约 7%，且 payoff 每增加一层结构，年化利润率平均再提高 0.34 个百分点。
• 链上的资产端（RWA 335 亿美元）、需求端、制度端（GENIUS 法案）在过去 18 个月里第一次同时成熟；但在基础设施版图上，四层拥挤，唯独「把资产变成产品」的发行层仍是空白。
• 具备传统结构性产品发行背景的团队，已经开始悄悄卡位这一空白层，并获得加密原生机构的早期资金下注。产品制造层一旦被验证、被规模化，先行者就有机会复制 Hyperliquid 之于永续合约的路径——这类项目很有机会成为下一轮牛市周期里最大的黑马。

纽约证券交易所大楼。图源：Wikimedia Commons，摄影 Luigi Novi，CC BY

过去两年，「资产上链」从叙事变成了报表里的数字。稳定币总供应量站上 3,000 亿美元，代币化 RWA 规模一年之内从 118 亿美元增长到 335 亿美元。

相应的规则也在逐步跟上：GENIUS 法案已于 2025 年 7 月落地，市场结构立法也已进入参议院流程。资产、用户、规则，三条线同时向上。

资金端的变化更值得关注。BlackRock 的代币化货币基金 BUIDL 单只规模一度接近 30 亿美元；摩根大通把存款代币发上了 Canton；阿布扎比主权基金 MGX 以稳定币完成了 20 亿美元的单笔结算；纳斯达克则向 SEC 递交了支持代币化股票交易的申请。

更关键的信号在于，上链的不再只是资产，产品本身也开始上链了。2025 年 8 月，星展银行把加密挂钩的结构性票据搬上以太坊公链，起投门槛从 10 万美元降到 1,000 美元，而仅 2025 年上半年，其客户在加密期权与结构性票据上的成交就超过 10 亿美元；同年 7 月，纽约梅隆与高盛联手把货币市场基金份额做成链上镜像代币，BlackRock、富达与 Federated Hermes 成为首批参与方，对准规模超过 7 万亿美元的美国货基市场。短短一年内，结构性票据与货币市场基金相继有了链上版本，华尔街这次搬上链的不只是单一资产，而是整条产品线。

1963 年的纽交所交易大厅。资产成千上万，可直接持有的策略却屈指可数。图源：美国国会图书馆 U.S. News & World Report 档案，公有领域

一、从挑股票到卖产品：华尔街五十年的资金迁徙

据 ETFGI 统计，全球 ETF 规模在 2026 年 6 月底达到 23.09 万亿美元的历史新高，仅上半年净流入就有 1.33 万亿美元；在美国，超过一半的家庭通过基金而非个股持有市场——这正是摘要中那场「资金迁徙」最直观的注脚。

打包的形态远不止 ETF，各个市场都出现过自己的代表作。

比如，雪球把「市场不会深跌」的判断转化为两位数票息，服务不甘心只拿存款利率的高净值客户，中国市场存量高峰期超过 3,000 亿元人民币；FCN 相当于一张会付利息的限价买单，长期是亚洲私人银行客户的默认配置；Buffer ETF 以放弃部分涨幅换取 9% 至 30% 的下跌缓冲，为美国临近退休的 401(k) 一代设计，品类规模已达数百亿美元。

再比如，JEPI 这类备兑增强产品把波动率转化为月度现金流，四年间从零做到约 400 亿美元；结构性存款以「保本加浮动收益」服务最保守的储户，中国市场余额高峰期超过 12 万亿元；就连币安、OKX 理财板块里的双币投资和鲨鱼鳍，本质上也是同一逻辑的加密版本。

产品五花八门，背后的道理却只有一个。简而言之，投资者的风险偏好是一条连续的光谱，仅靠「做多」与「做空」两个按钮，远远无法满足光谱上多元化的收益与风险需求。

养老金需要稳定现金流，储户需要保本，高净值客户追求增强收益，交易型资金追求放大弹性。单一资产只有一种收益曲线，注定无法同时满足这份清单；结构性产品的全部意义，就在于把同一批底层资产加工成不同的风险收益形态，让每一类资金都能找到为自己定制的工具。

对发行方而言，打包的意义在于扩大受众：愿意研究个股的人永远是少数，「有闲钱、有目标、不想盯盘」的人才是多数。资产管理行业过去五十年的增长，大部分来自后一群人被打包产品带入市场。

二、揭秘暴利：结构性产品是资管行业最赚钱的环节

机构愿意把结构性产品搬上链，核心原因就是利润：结构化是资产管理行业里少数还能维持高费率的环节。

数据很直接。欧洲 53,541 只零售结构性产品的五年期总利润率约 7%（Célérier & Vallée, QJE 2017）；摩根士丹利发行的 SPARQS 类产品，发行价平均比公允价值高出近 8%（Henderson & Pearson, JFE）。即便美国后续要求发行方披露「预估初始价值」，发行价差依然常年维持在 2% 至 4%，2025 年美国市场发行规模仍创下超过 2,220 亿美元的纪录（SRP 数据）。

图 1｜结构越复杂，利润越丰厚

费率对比更直观：同样是标普 500 敞口，指数 ETF 收费 0.03%，Buffer ETF 收费 0.79%，相差 26 倍，却不妨碍后者做到数百亿美元规模。通道业务费率早已趋近于零，只有把 β 加工成特定风险收益形态这道工序，还保有定价权。

这对链上的意义很直接：谁占据结构化环节，谁就拿到行业里最确定的收入来源。以 3,300 亿美元的稳定币加 RWA 存量测算，哪怕只有十分之一进入产品层，按 1% 综合费率计算，对应的也是每年 3 亿美元以上的费用收入——已与今天头部 DeFi 协议的收入体量相当。

三、华尔街上链的三大动机：新客源、高利润与先行者

所以，华尔街为什么要将结构性产品放上区块链？这里的动机至少有三个。

**第一个是新客源。**传统结构性产品被牢牢锁在渠道里，私人银行的门槛动辄百万美元，合格投资者制度把大众挡在门外，跨境销售又被不同法域切割。

而链上是一片几乎没有存量供给的市场。全球数千万持币人，约 640 亿美元的闲置稳定币，再加上全年无休、不分国界的分销网络，对投行的产品部门而言，这是一块全新的增量市场。

**第二个是利润本身。**如前文所述，结构化几乎是资管价值链上仅存的高利润工序，链上没有理由是例外。

链上发行还能省去登记、托管、清算之间的层层转手，结算以分钟计，制造成本比传统发行更低。同样一张票据，链上版本的利润率只会更高，不会更低。资本的秉性一贯如此，哪里有没被满足的需求、有更丰厚的利润，产品部门就跟到哪里。

第三个理由最直接：头部机构已经在做了。UBS 在 2022 至 2023 年间发行过代币化固定利率票据与代币化权证；法国兴业银行旗下的 SG-Forge 多次在公链上发行债券；BlackRock 的 BUIDL 本质上也是「产品上链」而非「资产上链」——把货币市场基金这个 1971 年的产物，原样搬进区块链，落子顺序与五十年前如出一辙：先铺资产，再上产品。

不过，投行的试点各自为战，每家都在自建封闭体系，产品无法被第三方分销，也无法在同一套账本上对账。

华尔街现在缺的是一层中立的发行与运营设施，而这层设施能否搭建起来，取决于链上的土壤是否已经成熟。

四、资产、资金与监管：三大条件首次同时成熟

把完整的结构性产品线搬上链，至今仍无人真正做成。此前最接近的一次尝试，是 2021 年的期权金库（DOV），品类规模一度接近十亿美元，但由于清一色「卖波动率」的单一结构，在 2022 年集体缩水。

单一结构走不通，恰恰说明这件事需要的不是又一只产品，而是能承载多元结构的基础设施。而支撑这层基础设施的三个条件，直到过去 18 个月才第一次同时成熟。

资产端，原料库已经建成。结构性产品需要足够多、足够合规的底层资产。

目前，代币化 RWA 总规模 335 亿美元，一年增长近三倍；代币化股票从约 8,000 万美元增至 27 亿美元，一年 33 倍（BlockTempo 数据）；Ondo 的代币化股票规模在十二个月里从 6.5 万美元增至 9.27 亿美元，Binance 支持的 bStocks 上线不到两个月即达到 6.24 亿美元。

图 2｜结构性产品的原料库，一年建成

中心化交易所里双币投资和鲨鱼鳍的常年热销，则证明加密市场个人投资者对结构性收益的需求一直存在，缺的只是透明的供给。

制度端，合规部门第一次可以签字。GENIUS 法案解决了「用什么申购」的问题，稳定币有了联邦框架，机构的内部备忘录里第一次可以写下「可以持有」；参议院推进中的市场结构立法，则在解决「产品本身算什么」。

回顾历史，监管从模糊走向明确的阶段，往往正是新品类的发行窗口。ETF 的起飞发生在 1993 年 SEC 放行之后，货币市场基金的起飞发生在利率管制松动之后。

五、资产层挤满玩家，产品层仍是空白

链上各条赛道的拥挤程度相差悬殊。按照传统金融的分工，把现有项目从下到上梳理一遍，会发现资金和团队集中在同样几个环节，真正的空白只剩一处。

资产层负责把资产搬上链。Ondo、bStocks、xStocks 都在这一层，代币化股票合计约 27 亿美元。

机构结算层负责让银行放心进场。Canton 是代表，摩根大通的存款代币已经落地，CC 市值约 48 亿美元。

开放发行层解决资产的开放发行。Centrifuge 以约 16 亿美元 TVL 独占这一档，也是目前唯一支持真正第三方发行的平台。

策略单品层把某一类策略做成规模。Ethena、Maple、Midas、Upshift 走的都是这条路，头部的 Maple TVL 约 25 亿美元。

再往上，本应存在一个产品制造层，负责把任意资产、任意策略，变成带 NAV、申赎和风控的标准化产品。这一层，目前仍然存在着空白。

图 3｜链上基础设施分层，四层拥挤，一层空缺

值得深究的是策略单品层与这个空缺之间的关系。策略单品层的每一个成功者，走的都是「为一只产品建一个协议」的路。Ethena 为一个基差策略自建了完整的铸造、托管、对冲、赎回和分销体系；Maple 为机构信贷把同样的流程再做了一遍；Midas 为收益凭证又做了一遍。

每一次都是重复建设，而且只有预期规模足够大的策略，才养得起这套固定成本。传统市场早已解决了这个问题。SPY 之后，道富不需要为每一只新 ETF 重建一次登记结算体系；公募行业能容纳几万只产品，靠的是基金账户、托管、登记过户、信息披露这些共享的标准件。

距离这个空缺最近的两个玩家，恰好说明差距所在。Centrifuge 支持第三方发行，但服务对象是「把一池资产代币化」，产品结构停留在资产份额层面；Upshift 做嵌入式 vault，但止步于 vault 份额价格，缺少产品级 NAV，因此难以支撑票息型、区间型这类需要逐日估值和条件触发的结构。

也就是说，一期雪球、一只 FCN、一只缓冲产品这样的长尾结构性产品，在链上至今没有可复用的生产线。这一层在传统金融里没有对应的独立公司，因为它被拆散在基金公司中后台、托管行和登记机构的体内；链上第一次有机会把它做成一个独立、中立的协议层。

六、案例拆解：City Protocol 如何抢占结构性产品赛道

需求真实，利润丰厚，华尔街有动机，条件也已成熟，版图上却偏偏空着一层。

剩下的问题只有一个，市场上有没有人正在动手BUIDL？

市场上已有零星项目尝试瞄准这一个巨大的市场，其中具有代表性的一例，是近期上线的 City Protocol。

City Protocol 将自身定位为链上结构性产品的发行与运营层。

发行方在协议上定义策略授权、接入具名管理人；协议提供产品级 NAV、按 epoch 结算的申赎，以及链上强制执行的估值与风控规则。存款人以稳定币按 NAV 申购份额，执行、估值、记账、赎回运行在同一套规则之内；此后上线的每一只新产品，直接继承同一条执行路径。

Ethena 们各自重建的那套体系，在这里被改造成可复用的共享设施。发行一只新产品，从一次工程项目变成了一次配置。这一步恰好踩在前文利润逻辑的要害上。结构化环节的价差是资管行业里最稳定的收入，而价差里能留下多少利润，取决于制造成本被压到多低。

把制造环节做成共享设施，等于把这门生意里最贵的一段变成可以摊薄的固定投入。规模越大，单位成本越低。

在此之上，结构性产品对经验和手艺的依赖度很高，定价、对冲、条款设计的经验，大多沉淀在传统发行商的产品部门手中。

公开资料显示，City Protocol 的核心成员来自 HSBC、UBS 等机构，而这两家银行，恰好是上文提到较早试水代币化票据与数字债券的玩家。团队成员亦曾为罗斯柴尔德家族、正大家族、韩华、新世界等大型家族办公室管理加密资产。

结构性产品在传统市场的第一批买家，正是私人银行与家族办公室的客户。熟悉这类资金的脾性，对判断链上该先卖什么结构、后卖什么结构，不无助益。

再看资方。项目累计融资约 1,100 万美元，分为种子轮与私募轮。投资方既包括曾早期投资 Ethena（TVL 峰值超过 60 亿美元）的 Dragonfly，也包括 Jump、CMT Digital 等交易与做市背景的机构。

这份名单本身就是前文判断的一个旁证。在 Ethena 身上赚到过策略单品红利的资金，如今把筹码押向这些单品的上游，等于用真金白银对「竞争正向产品层迁移」投了一票。

在 City Protocol 这一案例上，我们可以看到三个核心结论。

第一，项目方在解决的，是链上长期缺一道「装配工序」的问题。资产和策略都已就位，但把两者组装成带净值、可申赎、有风控的产品，此前每个团队都要自建一遍全套体系。发行与运营层把这道工序变成公共设施，发一只产品的门槛，从养一个团队降到上一次架。

第二，它顺应的趋势有两条。链上，资产层与交易层的格局已经定型，竞争正向产品制造环节迁移；链下，华尔街的产品线开始整体上链，星展与纽约梅隆们此刻还在各自搭建封闭试点，迟早需要一层中立的发行与运营设施。

第三，接下来的胜负手在三处，产品线能否持续铺宽，管理人与渠道能否越聚越多，估值与申赎纪律能否扛住极端行情。谁先把这三样做扎实，产品层的定价权就落在谁手里。

七、结构性产品的破圈之路

ETF 的爆发，靠的是每个券商账户一键下单，而非基金公司自建柜台。链上结构性产品的破圈，大概率同样不在自建 App，而在嵌入：把按 NAV 申购、按 epoch 结算的界面直接接进钱包、交易所与支付应用；吸引更多机构以具名管理人身份上架产品；再通过代币化资产伙伴扩充底层资产池，以白标形式把发行能力输出给合作方。

机构的预测勾勒出这条路的尽头：花旗看好稳定币 2030 年达 1.6 万亿美元，麦肯锡预测代币化资产同期约 2 万亿美元，渣打则把 2034 年的规模看到 30 万亿美元。即便渗透率只做到传统市场的五分之一，产品层对应的也是数千亿美元规模、每年数十亿美元的费用收入——而今天全行业的存量不过几十亿美元。

资产层与交易层的格局已定型，竞争正向「买什么形态」的产品层迁移。这样的迁移上个周期已演过一遍：Hyperliquid 靠极致的基础设施拿下七成永续合约份额，成为最大赢家。谁能率先立起发行、估值、申赎的标准，把管理人与渠道聚拢到同一条生产线上，谁就有机会成为产品时代的 Hyperliquid。

结论

1976 年，第一只指数基金首发只募到 1,100 万美元，被同行讥为「Bogle 的蠢事」。五十年后，打包产品是一个 23 万亿美元的世界，而当年那笔 1,100 万美元，恰好等于 City Protocol 今天的融资额。

当我们回看上述论证，我们不难发现需求的真实性。

从雪球到 Buffer ETF，每一类结构性产品背后都站着一群被验证过的买家，连品类爆过雷的韩国市场，两年内发行量都能反弹 39%。利润是丰厚的，在通道费率趋近于零的年代，结构化环节依然保有以百分点计的定价权。条件是成熟的，原料库一年建成，付费意愿被 Ethena 们跑通，GENIUS 法案把合规的大门推开。空白也是明确的，五层版图上，唯独产品制造层还没有人。

沿着这条线往前看五年，图景并不难想象。链上产品的数量会从今天的几十只走向几万只；发行一只结构性产品，会像今天部署一个合约一样平常；雪球、FCN、缓冲敞口会以链上的形态，第一次卖给私人银行客户以外的普通人，NAV 逐日可查，审计公开，费用的每个基点都写在链上。到那时，结构性产品不再是高净值客户的专属柜台，而是每一个钱包里的默认选项。

华尔街过去五十年最值钱的能力，从来不是挑选资产，而是制造产品。

如今这门手艺正在上链，大资金已经先行落座。谁先铺好这条生产线，谁就站在所有产品的必经之路上。