撰文：Rita

CoreWeave 在2026 年第二季度实现了产能与收入的同步扩张。

公司单季新增净活跃电力 500MW，超过历史上任何一个季度，同比超过上年同期的三倍。管理层重申 2030 年前至少达到 8GW 的目标。摩根士丹利在 8 月发布的 CoreWeave Q2 业绩报告中维持 Equal-weight（与大盘持平）评级和 99 美元目标价，认为这家 GPU 云服务商在生成式 AI（GenAI）数据中心领域的执行力正在加速，但高债务负担和客户集中度仍然是估值无法突破的关键约束。

大摩将这一判断概括为：“CoreWeave 在5 年内建立了超过 250 亿美元的业务规模，这在软件行业闻所未闻，但其缺乏扎实的运营和财务历史，高债务负担和显著的客户集中度同样不可忽视。”

单季新增 500MW，产能爬坡创纪录

CoreWeave Q2 新增活跃电力 500MW，创历史最高单季增量。

这一产能扩张速度验证了公司在大规模 GPU 集群建设和运营方面的执行力。管理层重申 2030 年至少 8GW 的目标，意味着未来四年还有超过 6GW 的增长空间。公司同时上调了全年资本开支指引，中值上调 12%至 355 亿到 390 亿美元。Q3 资本开支指引为 115 亿到 135 亿美元，高于市场预期的 100 亿美元，大摩认为这指向产能仍在加速部署。

产能扩张直接拉动收入增长。FY26 营收指引中值上调 2%至 124 亿到 132 亿美元，ARR 中值上调 3%至 185 亿到 195 亿美元。Q3 营收指引 34.5 亿到 36 亿美元，略高于市场预期。管理层的 Managed Inference 平台（托管推理平台）ARR 从100 万美元增长至超过 1 亿美元，预计年底至少达到 2.5 亿美元，这是 GPU 云服务商从基础设施租赁向高毛利软件服务延伸的一个明确信号。

盈利能力改善，但利润率持续性存疑

Q2 调整后营业利润率约 8%，高于市场预期的 7.6%。公司上调全年调整后营业利润指引 6%至 9.6 亿到 11.5 亿美元。

但 Q3 调整后营业利润指引 200到 260 百万美元（利润率 5.8%到 7.2%），低于市场预期的 262 百万美元（利润率 7.6%）。这意味着 Q4 利润率需要大幅提升才能实现全年指引。管理层预计 Q4 利润率将达到低双位数，但市场对此有疑虑，产能扩张的资本密集度可能比预期更高，利润率爬坡的节奏存在不确定性。

大摩预计 CoreWeave FY27 运营利润率为 15.9%，FY28为 22.4%，但仍远低于同等体量软件公司的利润率水平。自由现金流利润率 FY26 预计为-216%，FY27 为-119%，FY28 为-55%，直到 2028 年仍无法转正。

高债务与客户集中度是估值折价的核心

债务负担持续扩大。大摩预计到 2026 年底债务将增至约 380 亿美元，而自由现金流至少到 2028 年仍为负。公司通过股权融资补充资本，但在当前融资成本下，债务的展期和再融资风险不容忽视。大摩 SOTP 目标价 99 美元，基于 29倍 CY35 年自由现金流。同业的估值倍数约为 6倍 EV/CY27 营收，考虑到 CoreWeave 的负债水平和客户集中度，估值未给予溢价。

客户集中度同样难以回避。大摩在风险因素中明确列出“大客户未来有意自建 AI 算力”的可能性。如果微软、亚马逊等超大规模厂商将更多 AI 工作负载内部化，CoreWeave 的核心需求基础将受到直接冲击。这也是大摩维持 Equal-weight、不给出 Overweight 评级的核心原因，增长故事与财务约束之间的博弈让股价处于合理定价区间。

大摩预计 FY27 营收为 286 亿美元，每股收益 1.91 美元。当前股价约 90 美元，对应 FY27约 47 倍市盈率。对于一个仍在烧钱扩张、自由现金流为负、债务持续膨胀的 GPU 云服务商而言，这一估值水平已经合理反映了预期中的多种可能性，既有 GenAI 数据中心需求的结构性增长，也有融资成本和客户集中度带来的下行风险。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026年 8月 12 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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