作者：Vadym

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：这是目前关于 DeFi 收益来源最完整的一次拆解——$80 亿从哪里来、分布在哪些协议、有多少是循环套娃。

最值得注意的结论是：约一半的借贷需求是递归的，用户在用借来的钱再去套另一个收益来源；同时 Aave 上 USDC 30 日均值收益率只有 2%，58%的稳定币 TVL 年化收益不足 3%，低于美国国债。

这是评估 DeFi 当前收益可持续性最直接的数据参考。

全文如下：

据研究员 Vadym 发布的一份详尽分析，DeFi 在 2025 年产生了约 80 亿美元的链上收益率。该分析梳理了 DeFi 回报真正来源的完整图谱。分析揭示：收益率在总量上并不匮乏，但分布极不均衡，往往存在循环性，且在很多情况下难以被打包成结构化产品。

这一结果发布之际，DeFi 各处的收益率已大幅收窄。主要借贷平台的借款利率已趋近于美联储政策利率，"安全"稳定币的供给收益率目前平均约为 3%——低于美国国债和担保隔夜融资利率（SOFR）。在 Aave 上，USDC 和 USDT 的 30 日平均收益率约为 2%。报告指出，在以太坊及其 L2 上超过 200 亿美元的稳定币资金池中，58%的 TVL 年化收益率低于 3%。

这 $80 亿从哪里来

分析识别出五个主要收益来源，各自具有不同的风险特征和规模约束。

AMM 交易手续费是最大的单一类别，约达 42 亿美元，Uniswap、Meteora 和 Raydium 合计占其中 62%。但分析警告，这类费用极难被结构化产品所捕获。流动性提供者——尤其是使用集中流动性的——频繁因有毒订单流而亏损，LP 管理器资金池也未能获得实质性的市场认可。

借款利息在各货币市场合计产生了约 17.6 亿美元，涉及 Aave、Morpho、Spark、Maple 和 Fluid。货币市场占 DeFi 总 TVL 的 60%以上，使借贷成为该行业的经济支柱。然而，分析发现，约一半的借贷需求是递归性的——用户借款后循环进入其他收益来源，例如流动性质押代币或带收益率的稳定币。在 Aave 以太坊部署中，约 39%的借贷需求用于杠杆 ETH 质押收益率，另有 11.6%在循环 Ethena 的 sUSDe。

永续合约资金费率主要由 Ethena 在链上开创，贡献了约 3 亿美元。Ethena 的 sUSDe 从质押奖励和空头资金费率中获取收益率——这一机制在 2024 年推出时既获赞誉，也引发警惕。

真实世界资产产生了约 6 至 9 亿美元的估算收益率，美国国债在 RWA 市场中占比最大，约为 41%，私人信贷占 25%。

网络质押奖励和 MEV 构成其余部分，以太坊 2025 年增发约 100 万 ETH。质押收益率中来自 MEV 的部分持续下降——私有订单流路由目前处理了约 90%的交换量，减少了抢先交易的机会。

尚未开发的收益来源

分析还指出了收益率捕获仍微不足道的几个类别。保险承保在 2025 年产生的保费仅为 550 万美元，主要通过 Nexus Mutual 实现。期权——尽管中心化交易所的未平仓合约达 300 至 500 亿美元——链上未平仓合约约为 18 亿美元，尚无突破性的结构化产品出现。波动率卖出和协议风险转移基本未被开发，分析认为随着风险管理竞争加剧，这是一个潜在机会。

Sky 的收益平衡术

作为协议如何整合这些分散收益来源的案例研究，分析考察了 Sky（前身为 MakerDAO）。在收益率压缩的背景下，其 3.75%的 USDS 储蓄利率吸引了大量资本。Sky 的 TVL 在 3 月激增 38%，成为第四大 DeFi 协议，仅 sUSDS 储蓄池就吸纳了约 65 亿美元存款。

分析揭示，Sky 约 70%的收入来自链下起源——主要是通过挂钩稳定模块（PSM）赚取 Coinbase 奖励的 USDC，以及通过贝莱德 BUIDL 和 Janus Henderson 基金等产品获得的 RWA 敞口。其余 30%来自链上来源，Spark 作为 Sky 的主要资金分配机构，根据当前利率将资金导入 Sparklend、Maple 机构借贷、Anchorage 及其他带收益率的机会。

分析认为，这一结构背后的含义是：即便传统金融收益率越来越多地通过许可渠道流动，其再分配仍在链上发生，为 DeFi 利率提供了一个下限，并可能为下一代收益率衍生品——包括固定利率产品、利率互换和结构化分层产品——创造条件。