撰文：Zeus

编译：Block unicorn

包装型 RWA（即代币仅作为传统资产的『包装』或代表，而非链上原生所有权。）可能是加密货币领域最受诟病的资产，我对此也有一定的理解。如果你成长在一个信任最小化至上的世界，那么任何涉及托管人、特殊目的实体 (SPV)、经纪人、注册机构和繁琐文书工作的东西都会让你感觉像是在开倒车。感觉像是传统金融 (TradFi) 从后门偷偷溜进来，还带了个代币。这种反应可以理解。然而，机构的运作方式与加密货币截然不同，它们不可能一夜之间就抛弃几十年的法律和风险框架。我并不是说包装型 RWA 完美无缺。我的意思是，它们有时是真实资本考虑上链的唯一途径。这并非最终目标，也并非最理想的方案，而只是……现实。

当人们听到「代币化 RWA」时，「代币化」这个词承担了太多它本不该承担的重量。它听起来好像问题已经解决了。但事实并非如此。真正重要的问题很简单：你拥有什么？在某些情况下，你拥有法律上的所有权，那种法院认可的所有权。而在另一些情况下，你只是拥有价格敞口，你只能承受价格的涨跌，但并不拥有资产本身。许多关于 RWA 的争论实际上只是各说各话，因为这种区别从未被公开讨论过，而我们仍然处于尴尬的学习阶段……

总的来说，有两种路径。原生 RWA 是最简洁的版本。所有权存在于链上，转账也在链上进行，区块链是真相之源。每个人都喜欢这个想法。关键在于，法律世界必须同意链上记录确实有意义，而这比加密货币推特圈愿意承认的要困难得多。包装型 RWA 则采取了一种更务实的路径。资产仍然在传统的轨道上运行，所有权归托管人、特殊目的实体（SPV）或经纪商所有，代币则成为接口。包装型并不意味着不好。它只是意味着区块链还不是整个宇宙的全部。

这时，加密货币圈的人就开始翻白眼了。 「它只是个包装而已。」「你还是得信任中间商。」「如果它不是完全上链，那有什么意义？」没错，这些话不无道理。如果你的代币本质上只是在说「相信我们」，那么你实际上不是在构建金融体系，而只是在发放数字收据。因此，真正的问题不在于包装型 RWA 是否应该存在，而在于它们能否超越表面现象，成为真正可验证的东西。

棘手之处在于隐私与验证之间的平衡。机构掌握着一些无法随意公开的信息，例如持仓、交易对手、定价模型和客户数据。这并非透明，而是自找麻烦，容易被抢先交易或攻击。但走向另一个极端也不可取。如果所有信息都保密且无法核实，那么包装型 RWA 就会沦为「相信我们」的基础设施。我们的目标并非彻底透明，而是建立可信的约束机制。在不暴露所有信息的前提下，证明真正重要的内容。

目前，大多数包装型 RWA 的架构都存在同样的两个缺陷。首先，要证明资产确实存在且未被重复计算。如果某个代币声称其背后有债券、贷款或房产，你需要确认它的存在、它被妥善保管在应有的位置，并且没有被悄悄地重复抵押。如果证明文件只是 PDF 或静态仪表盘，那就……不太理想了。其次，要证明信息的时效性。链下市场瞬息万变。如果资产信息每天都在变化，而你却只能每月更新一次，那么无论你是否愿意，你都将承担时间滞后的风险。

一个更好的方法其实很简单：保护敏感信息，但要确保关键事实可验证。频繁更新证明文件，使其真正具有意义。让验证流程无需人工复制粘贴电子表格即可扩展。你不需要披露所有信息来证明诸如资金池是否超额抵押、债券是否仍在托管机构持有、资产是否未被重复计算，或者投资组合是否符合其规则等事项。如果你能够可靠地证明这些事项，那么包装型 RWA 就不会再让人觉得「相信我们就好」，而是会让人觉得「查收凭证」。

说实话，好的包装型 RWA 可以归结为三个基本要素：清晰的法律权利，让你清楚自己拥有什么以及依据哪项法律；独立的验证，而不仅仅是发行方运营的仪表盘；以及时效性，即更新频率要足够高，才能反映实际情况。缺少其中任何一个要素，整个结构都会迅速变得摇摇欲坠。

平衡的观点其实很简单。当资产能够真正实现端到端链上流通时，原生 RWA 更加清晰。而当无法做到这一点时，代表性 RWA 则更加贴近现实。误区在于将代表性 RWA 要么视为显而易见的虚假资产，要么视为显而易见的未来。其实它们两者都不是。它们只是一座桥梁。如果下一代 RWA 能够实现更完善的验证、更快的证明以及既能保护隐私又能进行监督的机制，那么这座桥梁才会真正变得稳固。

另外，我想说明的是，我并不自诩为这方面的权威。我不是专家，而且我非常乐于接受其他观点和角度。RWA 涉及法律、金融和加密货币的交叉领域，目前还没有人能完全掌握它。这正是关键所在。