还有另一种方法可以解释现在加密货币中发生的事情，而且这种方法相当不舒服。 该行业存在波动问题。 实际交易量正在下降。定向参与正在减少。隐含波动率继续压缩。廉价的看跌期权正在出售，看涨期权需求仍然疲软，整个交易日越来越感觉被机械地钉住了。 这很重要，因为加密依赖于运动。 波动创造机会。机会创造交易。交易为交易所、做市商、套利平台、衍生品平台、矿商、基金和更广泛的生态系统带来收入。 去除挥发性足够长的时间，机器就会开始挨饿。 与此同时，一些较低级别交易所的报告交易量似乎越来越与可观察到的流动性脱节。巨大的标题数量与肤浅的书籍并存，价格影响有限，可见的有机流动很少。如果一个场所报告了数十亿美元的活动，而对真正的价格发现几乎没有任何贡献，那么问这个数量实际上代表了什么是合理的。 无经济意义的交易量并不能解决流动性问题。它隐藏了一个。 这就引出了清算。 在最近的行动中，MSTR的销售和矿商流量可能起到了边际现货供应的作用。期权定位增加了另一个压缩来源：持续的看跌期权抛售推低了隐含波动率，而疲软的看涨期权需求限制了上行凸性。 即将到期，这创造了一个有趣的设置。 随着大量空头头寸的减少，交易商可能需要解除与之相关的潜在对冲。如果交易商做空这些头寸的delta，那么解除合约需要回购基础敞口。在定位紧张的狭小市场中，由此产生的流量可以成为有意义的需求来源，并可能有助于凡纳驱动的行动。 然而，加密货币引入了传统市场基本上没有的另一个变量：直接位于清算机制内的巨大的垂直整合交易所。 这就是问题变得更加不舒服的地方。 我们的工作假设是，清算流在产生时可能并不总是到达公开市场。 在某些情况下，清算头寸可能会在最终将库存转移回市场之前被吸收、内部化或有效地入库。 需要明确的是，这是一个基于观察到的流动模式的假设。这不是交易所不当行为的证据。 但录像带一再产生值得审查的行为。 我们观察到，在BTC的极小波动之后，出现了异常大的清算痕迹，有时标记或指数价格没有任何相应的波动，这可以直观地解释所报告的清算事件。 在其他时候，BTC会通过明显的杠杆区转移数千美元，预期的清算几乎不会出现。 然后，在一个小得多的动作中，巨大的清算印记突然出现。 为什么？ 如果报告的清算总是杠杆、保证金阈值和标记价格变动的直接机械后果，那么它们的时间应该与基础价格走势大致对应。 有时并非如此。 一种解释是数据噪声。 另一个原因是，在这些举措之前不久就建立了大量的杠杆。 但还有第三种可能性值得考虑：一些报告的清算流量可能代表早些时候创建的库存，后来才通过市场转回。 这种区别很重要。 想象一下一个大型的强制销售事件。 与其让整个清算立即进入订单簿，不如让资本充足的场所或流动性提供商吸收其中的一部分。币安本身——或资产负债表足够大的附属或独立流动性提供商——理论上可以储存大量临时库存。 杠杆交易员消失了。 库存没有。 现在有人拥有了另一边。 无论谁拥有它，最终都需要一个出口。 这些库存可以在流动性改善之前一直留在场外，然后逐步分配，或者在市场条件有利时更积极地释放。 在这种模式下，清算流量不再仅仅是价格的结果。 它成为未来价格压力的潜在来源。 最近的反弹使这种可能性变得特别有趣。 与这一举措产生的清算活动异常少的观点相反，公布的数据最终显示，尽管比特币仅上涨了约6-10%，而且没有与报告的规模相称的明显基本面催化剂，但清算事件非同寻常。 与下降相比。 在下跌的过程中，市场经历了日益紧张的杠杆条件，而由山寨币和其他加密资产抵押的永久合约的凸性可能变得极端。清算引擎应该对进一步的下行变得越来越敏感。 然而，级联最终停止在5.8万美元左右。 市场承受了压力。 现在，在较小的百分比变动之后，我们看到了历史性的清算数字。 这种不对称性值得关注。 这些清算数据究竟衡量了什么？ 基础库存何时实际转移到市场？ 假设短期清算库存累积在大约6万至7万美元之间。无论谁吸收了这种流动，在何时以及如何分配方面都有相当大的灵活性。 价格越高，库存就越有利可图。 现在考虑一下当波动性消失时会发生什么。 交易量下降。 批量合同。 公开兴趣停滞不前。 零售业参与度下降。 持续活动下降。 点差产生的收入较少。 赌场一片寂静。 对于经济严重依赖活动的交易所和做市基础设施来说，长期的低波动性是一个极其糟糕的环境。 这就引出了一个令人不安的问题： 当波动性突然回归时，谁会受益？ 几乎所有贸易基础设施的主要参与者都从新的活动中受益。 如果一个大型场所或流动性提供者持有清算库存，即使向异常稀少的市场释放少量资金，也可能对价格产生不成比例的影响。 顶级做市商迅速认识到清算驱动的流动。它们扩大了利差，减少了对有毒流动的敞口，并捕获了剩余的流动性。 然后，较低级别的场所可以通过套利来席卷。 相对较小的始发流可以在交易所之间传播，并产生更大的可见移动。 价格变动。 清算打印。 音量飙升。 社交媒体苏醒了。 交易员回来了。 FOMO开始重建。 机器再次进料。 所有这些都不能证明操纵。 但经济激励措施很难忽视。 对于一个占主导地位的衍生品市场来说，一个长期处于休眠状态的市场在商业上没有吸引力。波动性是企业的氧气。 这就引出了一个更大的问题。 假设最近的举措有意或结构性地有助于清理剩余的空头清算库存，同时产生足够的流动性来重新激活交易者。 如果失败了怎么办？ 如果价格波动，清算数字爆炸，每个人都在关注，会发生什么-- --没人回来？ 没有持续的FOMO。 没有有意义的现货需求。 没有公开利益的重大扩张。 有机物体积不回收。 那么问题就比BTC接下来的交易价格是7万美元还是8万美元更大了。 这表明波动本身正在失去吸引新资本的能力。 这对交易生态系统来说将是非常悲观的。 因为制造活动不能无限期地取代真正的参与。 您可以打印卷。 你可以补贴流动性。 您可以创建杠杆。 你可以清算杠杆。 您可以回收库存。 但最终必须有人真正想要这笔资产。 这让我们回到了库存问题。 如果累计约6万美元的短期清算库存现在已基本清算，那么在从约12万美元下降到5.8万美元的过程中产生的大量长期清算库存会发生什么？ 谁吸收的？ 还剩多少？ 平均价格是多少？ 最重要的是： 以什么价格，这些库存可以盈利地返回市场？ 如果部分资金在3月低点附近得到有效支撑，与6万美元地区相关的库存可能已经基本解决。 但累积在7万至8万美元左右的库存可能会带来不同的问题。 如果仍需要分配大量多头库存，在当前水平和8万美元之间建立新多头的交易员可能不一定是下一个牛市的领跑者。 他们可能正在提供遗留库存退出所需的流动性。 这是更黑暗的解释。 每次反弹都会吸引新的买家。 新买家创造流动性。 新的流动性创造了分配旧库存的机会。 然后市场可以再次移动。 关键问题是，这是否只是交易所调解清算制度的自然结果，还是市场结构已经足够集中，以至于最大的场所可以有效地影响库存何时被吸收、何时被释放，从而影响何时出现波动。 在这一点上，讨论不再仅仅是关于市场结构。 这变成了一场关于市场控制的讨论。 如果有机交易量下降意味着需要越来越剧烈的波动事件来保持参与者的参与，那么该行业应该问一个更根本的问题： 我们是看到一个健康的市场明确杠杆，还是看到一个不断萎缩的市场反复收获仍愿意参与的交易者？ 如果最近注入的波动性无法恢复持续参与： 我们是在观察流动性的回归，还是在观察剩余的流动性在消失之前被提取？ 发人深省。