这个韩国半导体分析师老哥的研（奶）报（文）蛮有意思的： 为什么内存股在从「周期股」变成「成长股」的 Supercycle？ 1️⃣过去为什么内存股用 PB 估值？ 利润波动太大。 内存厂（比如三星、美光、海力士）先盖厂、先投产，再等客户下单。 结果就是一旦下行周期，就会供过于求，价格崩盘。 所以赚的时候暴赚，亏的时候巨亏，像坐过山车，非常典型的周期股。 所以分析师用 PB 市净率看： 因为「账面资产」相对稳定，而「利润」波动太剧烈，而PB 比较能反映公司底部价值。 这就是「周期股」估值逻辑。 这里对比了 TSMC（台积电）： 台积电的模式是「客户先下单、再建产能」，所以不容易供过于求。 盈利稳定，因此可以用 PE 来估。 所以同样制造业，但 TSMC 是「稳成长股」，内存厂过去是「周期股」。 2️⃣现在为什么 PB 失灵了：AI 改变了一切 AI 训练（NVIDIA、OpenAI等）大量用 HBM 让海力士逻辑变了。 SK 海力士 HBM 几乎独家供货，利润稳定且暴增。 结果它的股价「突破历史 PB 上限」了，说明市场不再按旧标准看待它。 AI 需求不会随宏观经济下行而衰退，即使经济不景气，AI 服务器仍会建，数据中心 CapEx 在爆涨。 > 这一点存疑，但起码在这个时间点（2025 Q4）看起来还是相对健康的，7 姐妹的财务状况还是比互联网泡沫时候的电信公司好很多。 所以 AI 内存的景气不再跟 GDP 一起波动。 这是质的变化。 另一方面是，产能无法轻易扩张，内存厂这几年很保守（主要是被以前的周期坑怕了）。 同时先进制程、封装设备非常贵。想扩产也不容易。供给变少 + 需求长期增长 = 价格稳定。 3️⃣现在内存股应该用 PE 估值 因为盈利更稳定了。 不再是「先扩产、后下单」，而是「先签单、再扩产」。 有了长期供货合同（2–3 年）。这意味着「现金流和利润都可预测」，可以像 TSMC 那样估值。 SK 证券说：现在是 AI 超级周期。 > 作者强调 SK 证券和 SK 海力士不是同一个公司，哈哈 HBM 只是开头，AI 对服务器 DRAM、SSD、GDDR7 等的需求也在爆。 数据中心资本支出预计未来五年年增 40%，而整个内存市场要升级为「AI 基础设施的一部分」。 4️⃣韭菜爱幻想 新的目标价与估值倍数： 三星电子 → 用 15 倍 PE 算，目标价 17 万韩元。 SK 海力士 → 用 11 倍 PER 算，目标价 100 万韩元。 都比原来高 50–100%。 SK 证券认为内存行业结构性升级。 不再是看经济周期，而是看 AI 建设节奏。 行业特征从「波动型」变成「成长型」。 所以应该像看 TSMC 或 NVIDIA 一样，用 PE 估。 这意味着估值倍数会上升。 股价上涨不只是短期行情，而是反映结构性重估。(Kay Capital Ⓜ️Ⓜ️T)