作者：🪽，深潮 TechFlow

微软股价一季度累计下跌约 25%，创 2008 年金融危机以来最差单季表现，跌幅居「七巨头」之首。1460 亿美元的天价 AI 资本开支未能换来 Copilot 的规模化采用（日活仅 600 万，不及 ChatGPT 的 1/73），与 OpenAI 的排他性协议纠纷更令投资者信心雪上加霜。前瞻市盈率压缩至约 20 倍，为 2016 年以来最低，一度跌破标普 500 指数水平。

微软刚刚经历了自 2008 年全球金融危机以来最惨烈的一个季度。

据 CNBC 3 月 31 日报道，微软股价在 2026 年一季度累计下跌约 25%，从年初高点 481 美元跌至约 356 美元。3 月 31 日收盘报约 365 美元，52 周高点为 555.45 美元。这一跌幅不仅远超纳斯达克同期约 7%的跌幅，也是「七巨头」（Magnificent Seven）中表现最差的个股，而英伟达同期仅下跌约 4.2%。

据彭博社报道，微软正处于两股令科技板块动荡的趋势交汇点：AI 基础设施的天量资本投入迟迟看不到收入端的对等回报，同时投资者担心 Anthropic、OpenAI 等 AI 初创公司正在开发可以替代微软产品的智能体。Janus Henderson Investors 基金经理 Jonathan Cofsky 指出，市场担心的是客户可能绕过微软，直接转向 AI 供应商，从而冲击核心业务的定价与利润率。

Copilot 采用率惨淡，600 万日活对阵 ChatGPT 的 4.4 亿

微软股价暴跌的核心症结，在于天量 AI 投入与产品采用之间的巨大鸿沟。

据 CNBC 援引 Sensor Tower 数据，截至 2026 年 2 月，微软 Copilot 应用日活跃用户约 600 万。同期，OpenAI 的 ChatGPT 日活为 4.4 亿，Google Gemini 为 8200 万，甚至 Anthropic 的 Claude 也在 3 月达到了 900 万日活。在微软自身的商业生态中，约 4.5 亿 Microsoft 365 商业订阅用户中，仅约 3%（约 1500 万人）购买了 Copilot 附加服务。

独立调研机构 Recon Analytics 对超过 15 万名美国付费 AI 用户的调查更令人不安：Copilot 的市场份额从 2025 年 7 月的 18.8%下滑至 2026 年 1 月的 11.5%，半年内收缩了 39%。更关键的发现是——当员工只能使用 Copilot 时，采用率为 68%；加入 ChatGPT 选项后降至 18%；再加入 Gemini，选择 Copilot 的比例只剩 8%。

微软显然意识到了问题的严重性。3 月 17 日，CEO 纳德拉宣布全面重组 Copilot 领导架构：前 Snap 高管 Jacob Andreou 被任命为 Copilot 执行副总裁，统管消费端和商业端产品；此前负责 Copilot 的 Mustafa Suleyman 则被「释放」出来，专注于「超级智能」模型开发。纳德拉在内部备忘录中将此次调整定义为「从一系列优秀产品走向一个真正整合的系统」。

但组织架构调整能否扭转产品竞争力，仍是未知数。微软还于 5 月 1 日推出新的 Microsoft 365 E7 企业套餐，定价 99 美元/用户/月，较现有 E5 套餐涨价 65%，首次将 Copilot 直接捆绑进核心企业包。这是该公司十年来首个新企业级定价层。

1460 亿美元资本开支，产能扩张追不上投入节奏

微软在 AI 基础设施上的支出规模令市场感到不安。

据彭博汇编的分析师预估，微软 2026 财年（截至 6 月）资本支出（含租赁）预计达 1460 亿美元，较 2025 财年的 880 亿美元增长 66%。分析师预计这一数字将在 2027 财年攀升至 1700 亿美元，2028 财年进一步升至 1910 亿美元。这些投入主要用于扩大 Azure 的 AI 算力并支撑 Copilot 在生产力套件中的部署。

然而，最近一个季度的财报显示，Azure 增速出现了数年来的首次放缓。供应端的数据中心容量约束、电力供应瓶颈和设备交付周期，限制了 Azure 满足需求的能力，这一状况在 2026 年仍在持续。投资者越来越质疑：如此庞大的资本投入，是否能转化为足以支撑微软过去数年溢价估值的持久性收入增长？

估值端的数据已经给出了答案。据彭博数据，微软前瞻市盈率已压缩至约 20 倍，为 2016 年 6 月以来最低水平，一度跌破标普 500 指数的估值倍数——这是自 2015 年以来的首次。股价偏离 200 日均线的幅度为 2009 年以来最大。整个估值已被重置至 2022 年末 ChatGPT 引爆 AI 热潮之前的水平。

OpenAI 裂痕加深，500 亿美元亚马逊交易引发法律博弈

微软的另一重压力来自与 OpenAI 关系的恶化。

据英国《金融时报》3 月 18 日报道，微软正考虑对 OpenAI 和亚马逊采取法律行动。争议焦点是亚马逊与 OpenAI 达成的约 500 亿美元云计算协议——该交易将 AWS 指定为 OpenAI 企业平台 Frontier 的「独家第三方云分发提供商」。微软认为这违反了其与 OpenAI 签订的 Azure 排他性条款。

OpenAI 和亚马逊方面则辩称，Frontier 采用的是「有状态运行时环境」（Stateful Runtime Environment），不涉及微软排他权覆盖的「无状态 API 调用」，因此并不构成违约。一位了解微软立场的知情人士对《金融时报》表示：「如果他们违约，我们会起诉。如果亚马逊和 OpenAI 想赌他们律师的创造力，我认为赢面在我们这边。」

这场纠纷尚未升级为正式诉讼，双方仍在谈判中。但微软已经开始采取对冲措施——3 月 9 日推出的 Copilot Cowork 功能，底层已采用 Anthropic 的 Claude 模型而非 OpenAI 产品。微软还在加速自研 MAI 系列基础模型，并扩展 Maia 200 AI 加速芯片和 Fairwater 数据中心网络，系统性降低对单一 AI 供应商的依赖。

华尔街分歧：「买入」评级堆满，但共识正在松动

尽管跌幅惨烈，华尔街对微软的评级仍然高度集中在「买入」区间。据彭博数据，追踪微软的 67 位分析师中，63 位给予买入评级，3 位持有，1 位卖出。平均 12 个月目标价 592 美元，隐含上行空间超过 64%——这是彭博自 2009 年有记录以来的最高水平。

但共识之下已有裂缝。UBS 将微软目标价从 600 美元下调至 510 美元，称 Copilot 的叙事「需要改善」才能推动估值重评。Melius Research 分析师 Ben Reitzes 警告 Azure 上行空间有限，并直言微软需要「修好 Copilot」。相对乐观的一方是美国银行分析师 Tal Liani，他于近期重新覆盖微软并给予买入评级，理由是微软在云计算和 AI 领域具备「持久的多年增长」。

Allspring Global Investments 基金经理 Jake Seltz 则认为，微软股票具有「很高的长期价值」，其 AI 战略最终将被验证，当前的恐慌反而创造了机会。

微软下一季度财报定于 4 月 28 日发布。在 Copilot 采用率持续低迷、OpenAI 关系面临考验、AI 资本开支仍在膨胀的背景下，纳德拉需要回答的核心问题只有一个：千亿美元级别的 AI 押注，究竟何时能见到回报？