撰文：Spencer Bogart，Blockchain Capital 普通合伙人
编译：Glendon，Techub News
当下，加密货币行业正陷入一种自相矛盾的境地：作为一个行业，我们取得的成就远超最疯狂的想象。然而，目前普遍存在的情绪，却是我们许久以来未曾见过的低迷与沮丧。本文将深入分析当下正在进行中的这场「大规模重新定价」。
行业曾经的预判是正确的
行业对于链上支付和汇款领域的看法是正确的。2025 年，稳定币的交易量创下了高达 33 万亿美元的历史纪录，较上一年同比增长了 72%。仅在 2025 年这一年，零售交易量就从 3.14 亿笔激增至 32 亿笔。
行业曾预测，原生加密货币应用将会实现大规模的普及，这一判断同样精准无误。Polymarket 就是个很好的例子，它已成为一款广受欢迎的全球事件预测工具。Phantom 则成为了数以百万计用户每日都会使用的钱包——其月活跃用户数达到 1500 万，并且还在持续增长。
行业还坚信去中心化金融（DeFi）能够成功运作。倘若将 Aave 视作一家银行，以其存款规模来衡量，它已经足以跻身全球规模最大的银行之列。
除此以外，行业曾断言，几乎所有大型金融科技公司和银行都会实施链上战略。如今，Stripe、贝莱德（BlackRock）、SoFi、高盛（Goldman Sachs）、花旗（Citi）、摩根大通、Visa、PayPal、Revolut、Nubank 等，这些行业巨头都已纷纷入局。
我们现在似乎比以往任何时候都更清楚地认识到：正在构建的技术无疑是正确的。然而，当下的氛围却丝毫没有庆祝的意味。
预期与现实的脱节
既然取得了如此辉煌的成功，为何大家没有欣喜若狂呢？简单来说，答案就是价格：近几个月来，代币价格一直处于单边下跌的态势，给人的感觉是毫无起色。
但是，自加密货币市场诞生以来，它已经经历了无数次大幅回调，那么为什么这次市场的悲观情绪似乎更加浓重呢？有人指出，因为在贵金属和股票价格不断创下新高时，代币价格却在持续下跌。但我们却认为，这仅仅是一个加剧市场悲观情绪的因素：它无异于在伤口上撒盐，但并非伤口本身。
真正的原因或许在于，市场正迫使行业参与者接受一个全新且更为残酷的现实：用户增长与代币价格之间的背离，或许无法自行修正。游戏规则已然发生改变，新的数据或许会让那些长期秉持的理论失去效力。
这与以往由周期性因素驱动的回调截然不同，它更多地反映了一种结构性重新定价，即市场正在重新评估价值最有可能流向何处。
在以往的市场经济低迷时期，团队可以专注于内部，一心投入产品开发，并且坚信只要他们能够成功推出一个被广泛使用的网络或协议，代币价格就会随之上涨。但现在看来，这种信心似乎已不复存在。协议已经推出，用户采用率也大幅提升，但代币价格却并未随之水涨船高。
对于那些通过持有代币来表达信念的建设者和投资者而言，最终的结果是，他们虽然对行业发展趋势的理论正确无误，但在资产配置上却出现了偏差。
原有理论失效之处
一个简化的代币理论主要基于以下三种信念：
- 人们会开发出能够创造巨大价值的事物。
- 该事物能够捕获所创造价值中相当一部分重要的东西。
- 这些被捕获到的价值会流向代币持有者。
多年来，行业普遍关注的问题很简单：这东西能否正常运行？能否实现规模化发展？如今，这些关键问题都已得到解答（是的，它能正常运行；同时，它能实现规模化），市场关注的焦点也随之转移到了价值获取上。而此时，情况也变得清晰明了：人们对于第一个问题的判断是正确的。绝对正确，并且毋庸置疑。不过，大部分价值并未流向代币持有者。
价值向上层应用转移
大多数人的加密货币投资都是通过代币进行的。而且，大多数代币代表的是基础设施领域，比如 Layer 1 网络、Layer 2 网络、跨链桥、预言机、中间件、协议、去中心化交易所（DEX）、金库等等。
但如今，捕获最多价值的主体却与基础设施领域截然不同：Phantom、Polymarket、Tether、Coinbase、Kraken、Circle、Yellow Card。这些公司目前都还没有发行代币。
原因很简单：在加密货币领域，最有价值的资产其实是用户关系。
如果一个产品掌控了用户界面和交易流程，那么它就掌控了分发渠道。而一旦掌控了分发渠道，它几乎可以将用户接触到的任何链上产品（如交易、借贷、质押、铸币等）实现货币化。
另一方面，基础设施正变得越来越可替代。当区块空间充足且转换成本低廉时，唯一能用来竞争的就只剩下价格了。跨链桥、L2 网络、去中心化交易所，甚至流动性都可以被替代。因此，定价权也随之受到削弱。
最终，在基础设施层与分发层之间的这场经济博弈中，我们认为分发层正以绝对优势获胜。掌控分发渠道意味着拥有路由能力。路由能力会使基础设施走向商品化。而商品化的基础设施则会推动经济模式趋向边际成本。
这一点并非显而易见
这种价值捕获方式的「反转」现象，正在令整个行业陷入剧烈震荡。原因在于，它违背了诸多长期以来被奉为圭臬的理论，以及关于基础设施层网络和协议如何能够捕获大部分价值的架构假设。
但是，这种不确定性并非加密货币领域独有的反常现象。纵观科技发展的各个周期，它其实是一个反复出现的常见主题。历史经验表明，关于价值捕获和利润分配的那些最为关键的问题，很少能在早期阶段就得到明确的答案。
例如，在互联网发展的早期阶段，一些人曾理所当然地认为，电信公司将成为最大的赢家。毕竟，它们掌控着数据传输的「管道」，每一字节的数据都要通过这些「管道」流动。这种乐观的观点认为，电信公司能够依据传输数据的价值按比例收费，这一设想并非毫无道理。然而，激烈的市场竞争使得数据价格一路跌至边际成本，电信公司逐渐走向商品化。与此同时，价值却向上层应用持续流动。
不过，并非每一个技术周期都会让应用层成为最大的受益者。以半导体和云计算领域为例，最终是基础设施提供商捕获了大量的价值。在这些情况下，正是稀缺性、资本密集度以及转换成本等因素，将经济权力集中在了基础设施层的底部。
如今，人工智能正面临着同样的难题：基础模型能否捕获价值，还是开源软件会使其走向商品化，进而推动价值向上层应用流动？
在加密货币领域，也曾有过这样的假设：流动性和网络效应将催生出具有持久竞争力的基础设施赢家，并实现有意义的价值捕获。然而时至今日，应用程序和聚合器介于用户与底层基础设施之间，它们会根据费用高低，合理地将流量导向不同的地方。由此产生的结果是出现了结构性脱钩：「管道」比以往任何时候都更加繁忙，但价值捕获却向上层应用转移，转移到了用户关系所在的层级。
接下来会发生什么？
这并非是对代币的悼词，也不是基础设施投资走向终结的信号。
加密货币如今已经经历了三个截然不同的发展阶段：先是投机阶段，然后是验证阶段，而现在我们正处于价值最终沉淀的阶段。当前的不安情绪与不适感正是源于这最后的转变。
基础设施和应用处于一个持续的反馈循环之中：随着应用程序达到新的规模，它们最终会遇到瓶颈，需要下一代基础设施来解决，从而开启新的机遇周期。此外，市场上确实存在一些具有强大定价权的优秀基础设施产品，但这种能力必须通过实践并加以证明，而非想当然地认为存在。
与此同时，代币也将卷土重来，但它们可能会呈现出不同的新面貌，不再侧重于治理，而是转向直接参与应用程序层经济，甚至成为对现金流有直接索取权的代币化股权工具。
Hyperliquid 就是一个典型的例子，它是一款链上应用，拥有切实可行的分发策略，并且围绕单一资产实现了经济模式的高度统一。而朝着这个方向更广泛的发展已经初现端倪：Morpho、Uniswap，如今还有 Aave，似乎都在朝着围绕各自代币统一协议层和应用层经济的道路迈进。
就目前而言，市场格局已经发生了转变，市场发出了明确的信号：仅仅具备实用性是不够的，仅仅实现规模化也不足以支撑市场。市场要求使用情况、收入和资产价值之间建立直接且可证明的联系。
行业对于技术的判断是正确的。现在，市场正在决定谁能获得回报。那些不仅解决价值创造问题，还实现价值获取的建设者，将定义行业的下一个时代。
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