2026年2月11日，香港会议展览中心，Consensus大会的聚光灯下，香港证监会行政总裁梁凤仪与中介机构部执行董事叶志衡先后登台。他们宣布的一揽子新规，在数字资产市场投下了一枚深水炸弹——持牌虚拟资产经纪可向证券保证金客户提供融资服务，永续合约首获监管框架，平台联属公司被允许担任庄家。
这是香港证监会继2025年2月发布ASPIRe路线图后，在数字资产领域力度最大的一次制度补位。但比起“香港终于放开加密杠杆”的表象，更值得追问的是：为什么是现在？为什么抵押品仅限比特币和以太币？为什么扣减率定在60%？
对这些问题的回答，将指向一个更深层的命题：香港证监会正在将虚拟资产市场当作数字资产监管的“试验田”，而这块田里最终要收获的，或许是现实世界资产（RWA）的规模化春天。
作为长期跟踪香港数字资产监管的研究机构，RWA研究院认为：香港正在把虚拟资产市场当作数字资产监管的“压力测试场”，而RWA，将是这块试验田里最终要收获的稻穗。此刻拆解2.11新规的每一处条款细节，都是在为下一轮RWA创新浪潮绘制航海图。
当潮水真正来临时，能够识别航道的人，才有资格成为领航者。
一、新规改了哪些：保证金融资、永续合约与关联方做市
理解2.11新规，不能止步于“放行”二字。细读通函全文会发现，香港证监会并非简单解除禁令，而是用三条相互咬合的举措，搭建了一套完整的数字资产杠杆风险控制闭环。
保证金融资：锚定证券框架，抵押品限两大币种
新规最受关注的变化，是废除了此前“持牌法团不得向客户提供财务通融以购买虚拟资产”的禁令。根据香港证监会2月11日发布的通函，从事证券保证金融资的虚拟资产经纪，现在可以向其证券保证金客户提供虚拟资产融资服务。
但这一“放行”被设置了极高的防火墙。
据每日经济新闻记者李旭馗现场报道，新规明确只有虚拟资产经纪的证券保证金融资客户才符合资格获取虚拟资产融资，且经纪不应仅因能够提供此类融资而提高客户的信贷限额。这意味着，虚拟资产杠杆并非独立的信用扩张通道，而是嫁接在传统证券保证金账户之上的附加服务。
更具标志性意义的是抵押品规则。香港证监会采取了极为审慎的立场，合格虚拟资产抵押品仅限比特币和以太币两种，且必须施加不低于60%的审慎扣减率。财新网引述梁凤仪在Consensus大会上的发言称，“将采用与传统金融中证券保证金融资同等严格的标准，包括对证券和虚拟资产执行审慎的折减率”。
60%扣减率意味着什么？假设客户提供价值100美元的比特币作为抵押品，经纪商仅认可40美元的担保价值。这与传统证券融资中蓝筹股通常在30%-50%的扣减率相比，显得更为保守。香港证监会对此的解释是：虚拟资产曾在重大系统性冲击下表现欠佳，即使是最活跃的资产亦曾出现日内及跨日深跌，且随杠杆工具增加，下行风险可能加剧。
此外，新规明确禁止虚拟资产经纪将客户抵押品再质押、再使用或设置产权负担。这一条款直接切断了加密金融市场常见的“再抵押杠杆叠加”链条，与欧美部分监管辖区形成鲜明对比。
永续合约框架：原则为本，透明披露压倒一切
第二项举措的技术含量远高于保证金融资。香港证监会首次发布《有关虚拟资产交易平台提供虚拟资产永续合约的高层次框架》，为这类在加密市场占据主导地位的衍生品提供了合规化路径。
框架的关键约束包括三方面。其一，发行对象限制——永续合约仅可向专业投资者发售，零售客户无缘参与。其二，参考资产范围——必须是已获准向零售客户提供现货交易的虚拟资产，或符合国际证监会组织（IOSCO）金融基准原则的指数。这意味着，绝大多数长尾山寨币被排除在外。其三，保证金形式——平台严禁为保证金提供任何形式的信贷，保证金必须以法币、香港金管局监管的稳定币或代币化存款形式缴付。
值得注意的是，框架要求平台营运者“负责在其平台上进行的所有交易的结算，无论其是否为该等交易的合约方”，并预设清晰的损失分摊机制。这实质上是对传统衍生品清算功能的制度移植——平台不再只是交易撮合者，而是承担中央对手方（CCP）的清算责任。
叶志衡博士在解释这一框架时强调，其采用“原则为本”的监管模式，规定平台必须作出具透明度的风险披露，并设立完善的内部风险管理措施，包括有关估值、收取保证金、平仓机制及保险基金管治的措施。这种设计既保留了平台的产品创新空间，也确保了投资者保障的有效落实。
联属公司做市：流动性引入与利益冲突防火墙
第三项举措看似技术性调整，实则解决了持牌虚拟资产交易平台长期面临的“流动性冷启动”难题。新规准许持牌平台的联属公司在其平台上担任庄家，前提是设有强有力的防范措施以减少利益冲突。
叶志衡在Consensus大会上详细阐释了这些保障措施的内涵：包括严格的利益冲突监控、数据保安、资讯分隔制度及职能独立性的规定。他强调，此举不仅有助收窄买卖差价，亦将提升公平性与透明度，同时确保客户指示获优先处理，并有效识别造市活动。
将这三项举措放在一起审视，一条清晰的监管逻辑线浮出水面：香港证监会正在为数字资产杠杆交易建立一套“资产分类、风险分层、责任分割”的三维管控体系。抵押品被限定为市值最大、流动性最深的两大资产；衍生品被限定在专业投资者范围；做市功能被限定在关联方但加装防火墙。这不是无差别的市场松绑，而是精心设计的风险压力测试。
二、按部就班的监管进化论：为什么是现在，为什么是这些条款？
要理解2.11新规的真正意图，必须将其置于香港证监会ASPIRe路线图的演进脉络中审视。
2025年2月，香港证监会发布ASPIRe路线图，明确提出扩大产品和服务多样性、提升市场流动性等战略目标。一年后的今天，叶志衡在Consensus大会上将发展阶段的判断更新为“关键阶段”，并披露了路线图三大支柱的最新进展。
在支柱A（Access连接）层面，证监会已完成建议规管虚拟资产交易及托管服务的咨询总结，正全速推进立法程序，并加快发牌评估进度。在支柱P（Products产品）层面，保证金融资与永续合约框架落地。在支柱Re（Relationships联系）层面，证监会将推出数字资产加速器，为市场建设者提供明确指引，探索新的庄家模式、融资机制及杠杆产品。
叶志衡的总结极具信息量：“流动性并非内生，而是必须在开放的市場環境、健全的管治框架及目標明確的監管設計下孕育而成。”
这句话揭示了香港监管机构的核心方法论：流动性是“设计”出来的，不是放任出来的。2.11新规正是这种监管工程学的产物——通过精心设计的激励机制和风险约束，引导市场参与者在可控边界内创造深度。
从这一视角出发，新规的诸多条款便不再费解。
为什么抵押品仅限比特币和以太币？因为它们是当前唯一经过足够长时间检验、具备足够市场深度和价格发现机制的虚拟资产。根据香港证监会通函的表述，将抵押品范围限定于此，是“为因应虚拟资产市场及虚拟资产融资的发展”而采取的审慎立场，且证监会保留在事先通知后修改扣减率的权力。这是一种“学习型监管”的典型安排——从小范围、高安全边际的试点起步，积累数据后再逐步扩大。
为什么永续合约仅限专业投资者？因为衍生品杠杆的风险收益特征远超普通零售投资者的认知能力。永续合约的资金费率机制、标记价格算法、强制平仓阈值，构成了复杂的风险传导链路。据PANews的分析，高杠杆仓位往往在极窄的价格波动区间内触发强平——一个100倍杠杆的仓位，从开仓到触发强平仅有约0.5%的价格波动空间。将这类产品隔离在专业投资者范围内，是国际证监会组织的通行监管原则，香港的框架与此高度吻合。
为什么允许关联方做市却加装防火墙？因为虚拟资产现货市场的流动性深度尚不足以吸引独立第三方做市商大规模进驻。根据Odaily星球日报2026年1月发布的报告，代币化黄金PAXG在币安现货市场的买卖两侧有效深度均不足300万美元，一笔400万美元的交易滑点可达150个基点，而芝加哥商品交易所同等规模的黄金期货交易滑点几乎可忽略不计。在此背景下，引入关联方做市是现实的流动性解决方案，但必须以严格的利益冲突管控为前提。
也有合规专业人士对这一框架提出审慎质疑。一位不愿具名的香港律所合伙人在接受采访时指出，虚拟资产波动性远高于传统证券，直接套用证券保证金规则可能低估尾部风险。例如，2025年10月，PAXG在币安现货市场一周内经历两次异常波动，分别下跌10.6%和飙升9.7%，几乎可以确定并非基本面变化所致，而是订单簿脆弱性的直接体现。若类似波动发生在杠杆交易场景中，可能触发连环强平。
对此，香港证监会并未否认风险的存在。相反，通函明确警示“虚拟资产曾在重大系统性冲击下表现欠佳”，并要求虚拟资产经纪持续识别和监察其保证金贷款组合中对脆弱虚拟资产的风险承担，维持实时监控抵押品波动并及时采取行动的能力。这种风险前置披露的姿态，恰恰反映了监管机构的务实态度：杠杆不可能零风险，监管的责任是让风险被充分识别、定价和隔离。
三、RWA的流动性困境：为什么我们需要这套“杠杆工具”？
讨论至此，一个关键问题浮出水面：RWA研究院为什么要花如此篇幅解剖一套针对虚拟资产的政策？
答案是：当前RWA市场的流动性危机，比虚拟资产市场更严峻；而杠杆工具的缺失，正是这一危机的核心症结之一。
2026年1月，Odaily星球日报发布了一份题为《当大资金开始认真，RWA的流动性问题凸显》的深度报告，以详实数据揭示了代币化资产的流动性现实。
在代币化黄金市场，PAXG与XAUT在中心化交易所的流动性约束极为明显。当名义交易额达到400万美元时，永续合约的滑点已接近150个基点；而在芝加哥商品交易所，同等规模的黄金期货交易滑点曲线几乎贴近横轴，一笔2000万美元规模的价格冲击甚至不足3个基点。
在代币化股票市场，情况更为严峻。TSLAx与NVDAx是目前市值排名靠前的代币化股票。在Jupiter平台上，一笔100万美元规模的TSLAx交易，滑点约为5%；而NVDAx的滑点则高达80%，几乎失去可交易性。相比之下，在纳斯达克市场，同等规模的特斯拉或英伟达股票交易，其价格冲击仅为18个基点与14个基点——这还未计入暗池等场外流动性渠道。
在AMM DEX领域，流动性状况甚至更差。2025年2月，一笔价值2,912 USDT的交易中，用户仅购得按当时真实金价计算约1,731美元价值的XAUT，为这笔交易支付了高达68%的溢价。在过去约半年的时间里，XAUT与PAXG在Uniswap上的交易平均滑点长期维持在25至35个基点区间，个别时段甚至超过50个基点。
更令人警惕的是流动性不足引发的系统性风险传导。2025年10月中旬，PAXG在币安现货市场出现异常波动，由于币安现货在Hyperliquid的预言机构建中占据最高权重，这两次波动导致Hyperliquid上分别有684万美元的多头和237万美元的空头被清算，清算规模甚至超过了币安自身。这说明，单一流动性不足的市场，足以在多个交易场所之间放大并传播波动性。
Odaily的报告将流动性匮乏归因为结构性问题：做市商若要提供流动性，必须先完成资产铸造，而铸造流程往往涉及运营协调、KYC审核、托管人结算，做市商需要提前垫付资金并等待数小时甚至数天，才能真正获得代币化资产；赎回周期则以T+1至T+5计，并伴随每日或每周的额度上限。从做市商视角看，这类库存在很大程度上等同于“低流动性资产”，资本效率远低于加密市场中可随时平仓的对冲仓位。
在这样的市场结构下，杠杆工具的引入可能是打破流动性枯竭循环的关键突破口。原因在于：杠杆交易天然需要高频的价格发现和实时的风险管理，这将倒逼做市商深度参与市场报价，从而收窄买卖价差、增加订单簿厚度；而一个具备足够深度的现货市场，又能使代币化资产真正成为可靠的抵押品，进一步释放其金融效用。
这正是香港证监会2.11新规对RWA领域的核心启示。虚拟资产和RWA虽然在底层资产性质上迥异，但它们面对的是同一个监管命题：如何在风险可控的前提下，为数字原生资产建立合规的杠杆通道。
四、为RWA“补课”：新规的四重示范意义
将香港证监会2.11新规放在RWA的语境下重读，可以提炼出四层递进的示范意义。
第一层：抵押品框架——RWA杠杆的“及格线”设定
新规对抵押品的处理方式，为未来RWA保证金融资提供了直接参照。合格抵押品仅限两大币种的决定，释放的信号非常清晰：监管机构不会对所有数字资产一视同仁，而是根据市值规模、流动性深度、价格稳定性等客观指标，对抵押品实施分级管理。
映射到RWA领域，这意味着不同底层资产的抵押品价值将高度分化。代币化美国国债（如贝莱德的BUIDL、富兰克林坦普顿的BENJI）具有稳定的现金流和极低的信用风险，但其二级市场交易深度远不及比特币；代币化房地产或私募信贷则面临更严重的非标问题和更长的清算周期。可以合理预期，未来香港证监会对RWA抵押品的扣减率设定，将比照虚拟资产“60%起步”的审慎原则，并根据底层资产的流动性评级实施差异化扣减。
第二层：永续合约框架——RWA衍生品的“透明化”模板
新规对永续合约的高层次框架，本质上是传统衍生品监管原则在数字资产领域的一次系统移植。框架要求的“高透明度产品设计、清晰的披露、稳健的营运监控措施”，并非加密市场特有的监管发明，而是全球衍生品监管的通行标准。
这对RWA衍生品的设计具有极强的参照价值。假设未来某家持牌平台拟推出以代币化绿色债券为底层资产的远期合约，其必须回答的问题包括：合约的估值模型是否公开可验证？保证金收取标准是否动态反映市场波动率？平仓触发价格如何避免被单笔异常交易操纵？损失分摊机制是否公平透明？香港证监会2.11新规虽然没有给出这些问题的具体答案，但完整地列出了需要被回答的问题清单。对于合规意识较强的RWA项目方而言，现在就可以依据这份清单开展产品设计的预演。
第三层：关联方做市——RWA流动性解决方案的“中国墙”范本
新规准许平台联属公司担任庄家，为RWA市场解决流动性冷启动难题提供了制度范本。
RWA市场面临经典的“先有鸡还是先有蛋”困境：流动性不足导致交易者不愿参与，交易者不足又使做市商不愿提供流动性。引入关联方做市是打破这一循环的有效手段，但其最大障碍是利益冲突——联属公司可能利用信息优势优先执行自身交易，或通过做市活动操纵价格。
香港证监会的解决方案是制度化的防火墙，而非简单的身份隔离。叶志衡披露的保障措施包括：客户指示获优先处理、造市活动有效识别、职能独立性要求、资讯分隔制度。这套机制为RWA平台引入关联流动性提供了可复制的合规架构，其核心思想是：关联方做市不是原罪，缺乏管控的利益冲突才是。
第四层：数字资产加速器——监管与市场的“对话机制”
叶志衡在Consensus大会上宣布的数字资产加速器，可能是三项举措中最具长期价值的一项。
加速器被定位为证监会与业界创新者的“系统沟通渠道”，通过指定的代理人为市场建设者提供明确指引，支持创新发展，同时协助监管机构及业界人士高效分配资源，探索新的庄家模式、融资机制及杠杆产品。
这标志着香港证监会监管方法论的重要进化：从“规则制定者-规则遵守者”的单向关系，转向“监管-市场”双向互动的协同治理。对于RWA行业而言，加速器提供了一个制度化的窗口——当项目方需要就新产品设计与监管进行前置沟通时，不再需要非正式渠道的试探，而是可以通过加速器获得明确的合规指引。
这对当前处于“监管灰色地带”的诸多RWA创新尤为关键。以代币化私募信贷为例，其底层资产的非标属性、估值频率、转让限制等特征，与标准化证券存在显著差异，直接套用现有规则往往导致“方枘圆凿”。通过加速器机制，RWA项目方有望与监管机构共同探索适用于非标资产的差异化监管路径。
五、杠杆是把尺子，量出香港的雄心
回到2.11新规本身。
叶志衡在Consensus大会的总结发言中有这样一段话：“流动性并非内生，而是必须在开放的市場環境、健全的管治框架及目標明確的監管設計下孕育而成。”
这段话值得反复咀嚼。它表明，香港证监会对自己正在做的事情有极其清晰的自觉——他们不是在“放松监管”，而是在“设计流动性”。60%的扣减率不是对市场的不信任，而是对波动风险的客观定价；永续合约的高层框架不是扼杀创新，而是为创新划定安全的边界；关联方做市的防火墙不是排斥流动性，而是让流动性在可监督的管道中有序流动。
这套方法论对于RWA市场的启示，远比几项具体政策更为根本。
RWA的规模化应用，从来不是一个单纯的技术问题或法律问题，而是一个制度工程学问题。资产代币化可以在几分钟内完成，但流动性需要数年时间培育；智能合约可以自动化执行清算，但风险定价需要市场参与者持续博弈；监管框架可以一夜间发布，但监管能力的积累需要漫长的试错迭代。
香港证监会的ASPIRe路线图和2.11新规，正是这种制度工程学的实践范本。他们没有选择对数字资产市场“一刀切”的禁令，也没有选择“无为而治”的放任，而是选择了一条更艰难的道路：把高波动虚拟资产当作监管学习的实验室，在风险可控的前提下逐步积累经验和能力，再将成熟的方法论迁移到更广阔的RWA领域。
对于RWA从业者而言，这意味着两件事。
- 第一，合规杠杆的窗口正在打开，但门槛远比预期更高。60%的扣减率、透明披露义务、利益冲突防火墙——这些在虚拟资产市场打磨成熟的监管工具，将原样复刻到RWA市场。试图绕开监管、以“去中心化”之名行监管套利之实的项目，将很难进入香港持牌生态。
- 第二，现在正是学习这套监管工具的黄金窗口期。当虚拟资产市场的数据持续积累，当永续合约框架下首批合规产品平稳运行，当数字资产加速器形成常态化的监管沟通机制——香港证监会将具备将这套方法论大规模迁移至RWA领域的条件。届时，能够第一时间拿出符合监管预期的杠杆产品方案、做市商制度设计、风险披露框架的项目方，将拥有定义市场的先发优势。
2026年2月11日，香港证监会迈出的这一小步，或许会在未来被重新评估其历史分量。在那一天，全球主要金融中心对加密杠杆普遍持保守态度时，香港选择了一条中间道路：不拒绝杠杆，但给杠杆戴上“透明披露”和“防火墙”的笼头。
这张笼头，未来同样会戴在RWA产品上。
作者：梁宇 编审：赵一丹
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