东八区时间本周内，Backpack 交易所公布其代币经济模型，引发行业关注。不同于主流交易所习惯先为团队和投资人预留大额份额、再通过线性解锁套现的路径，Backpack 此次将核心笔墨放在“杜绝内部人士向散户倾销”上：创始团队与机构不拿直接代币，只通过公司股权间接分享代币相关收益。这一罕见设计，将传统科技公司的股权激励模型嫁接到交易所代币上，把原本可以“先富”的内部人收益推迟到更远的时间点与更高的门槛之上。随之而来的核心问题，是整个行业长期绕不开的选择题：交易所代币究竟应当服务于内部激励，还是优先保护散户，在两者之间如何重新划线。
创始人拒绝先富：代币财富从“创始人红利”变成“产品红利”
● 创始人 Armani Ferrante 在公开声明中强调，“在产品实现逃逸速度之前，任何创始人、高管、员工或风险投资人都不应通过代币获得财富。”这句话把时间线直接划在了“产品真正跑通”之后，否定了凭故事、凭预期先兑现代币暴富的正当性，也等于向市场保证，在业务尚未形成自驱增长之前，内部人不会通过代币与普通用户对立站在交易的另一端。
● 与此形成鲜明对比的是，传统交易所发币往往以团队和 VC 大比例预分配为起点，辅以早期解锁和长期线性释放，使内部人在流动性形成初期就握有可观筹码。一旦市场情绪转弱或估值过高，原始持有人倾向于顺势套现，这种“先富逻辑”在数轮牛熊中反复上演，成为行业默认惯例，也让交易所代币在散户眼中始终带有“高位出货通道”的烙印。
● Armani 的表态，正面击中了散户多年累积的情绪阴影——项目方高位砸盘、VC 顶部派发的故事层出不穷。Backpack 通过公开否定内部人依靠代币先致富，不仅是在为自家代币争取信任溢价，也是尝试从叙事层重构权力关系：代币价格上涨的收益应更多由承担真实市场风险的外部持有者享有，而不是写在内部人财务预算中的既定收益项。
团队零直接分币：用股权捆绑代币与公司命运
● 根据公开信息，Backpack 团队、创始人及投资人不会获得直接代币分配，而是通过持有公司股权的方式，间接享有与代币挂钩的经济权益。也就是说，内部人掌握的是公司这一“母资产”，代币的价值变化会通过预设机制反馈到公司估值中，再由股权这一更传统的工具来承载其经济结果，从结构上切断了“拿币就能套现”的通道。
● 在这种设计下，代币与股权之间被绑成一个更紧密的联合体：代币表现越好，公司估值越高，内部人股权越值钱；反之亦然。这种股权承载代币权益的路径，迫使管理层把关注点放在平台长期竞争力上，而不是短期价格波动，因为只有当平台走向更大规模、盈利与现金流更扎实时，股权的内在价值才会同步放大，内部人才能真正兑现回报。
● 对内部决策激励而言，这意味着从“如何讲好币价故事”转向“如何做大平台基本盘”。短期拉盘对内部人而言反而是一种风险：价格虚高但业务未跟上，会侵蚀公司未来估值基础，连带压制股权价值。相较之下，把资源投向产品迭代、合规路径、用户增长等能拉高长期估值的方向，才符合股权持有者的理性选择，这在结构上弱化了把代币当作筹码的冲动。
IPO前不解锁：散户与内部人的时间差被拉长
● 研究简报显示，团队相关代币在公司美股 IPO 之前不解锁，这是 Backpack 模式中的第二道关键闸门。即便内部人通过股权间接享有代币权益，那部分对应的代币在 IPO 前仍处于锁定状态，不进入可流通池，也就无法在二级市场上形成显性抛压。这一条款把内部人兑现收益的时间锚定在一个更传统且门槛极高的事件节点。
● 将解锁时点与美股 IPO 绑定，本质上是把项目的时间维度拉到了传统资本市场的尺度上：要达到 IPO 要求，意味着合规结构、财务透明度、持续盈利能力等一整套硬指标必须过关。对于一个以代币为核心资产之一的互联网交易平台，这种设计相当于在制度层面写入“必须长期主义”的约束，把短期追逐估值泡沫的空间压缩得更小。
● 对散户而言，团队代币在 IPO 前不解锁，确实能在多个市场周期中延后大规模抛压的出现，缓冲了常见的“解锁砸盘”预期。但与此同时，风险也转移到了另一端：IPO 的时间表和成功概率本身高度不确定，宏观环境、监管态度、行业景气度都会左右最终能否上市。若 IPO 进程延宕甚至搁浅，被锁定的内部权益如何处理、是否重启博弈，都会成为未来的新变量。
弱市发声：Backpack 把叙事当成逆风筹码
● 研究简报指出，当前加密市场整体偏弱，比特币虽有反弹，但价格仅回升至约 6.9 万美元 一线，尚未重回情绪极热的高位区间。在宏观不确定与监管压力交织下，场内资金更审慎，风险偏好明显低于上一轮狂热期，项目想通过“发币+讲故事”快速融资的窗口已显著缩窄。
● 与此同步，传统资本市场上的加密相关资产也并不强势。以加密敞口极高的 MSTR 为例，其股价近期跌幅在 6.6% 左右，传递出传统资金对加密风险资产兴趣降温的信号。二级市场估值承压，意味着与之联动的叙事也会被贴上折价标签，无论是链上协议还是交易所平台，都面临“讲故事越来越难”的现实约束。
● 在这样的弱市环境中，Backpack 选择抛出“内部人不先拿币”的设计，更像是一种逆风中的品牌下注：在流动性不充裕、单纯炒作难以奏效的阶段，强化与散户站在同一侧的姿态，争取的是信任溢价而非短期筹码溢价。如果说牛市发币靠的是速度和想象力，那么在当前环境下，Backpack 显然押注的是一种更偏制度与契约的差异化竞争。
若被行业跟进：发币游戏规则或迎来范式转移
● 假如 Backpack 这种“股权承载代币权益、内部人不直接持币”的模式被更多交易所复制，最先被撼动的将是沿用多年的发币范式：从团队、VC 先拿大头、早期解锁、价格波峰出货，到必须通过公司估值上涨才能兑现收益。交易所代币从内部人财务工具变成公司整体价值的一部分，代币与股权的关系将从平行走向深度耦合，行业的激励结构会被迫重写。
● 当散户保护与内部激励在制度层被重新平衡后，估值逻辑与折现模型也不得不调整。以往市场习惯在估值中贴上“项目方解锁卖压”的折扣，来补偿潜在的抛压风险；而若团队在长期内无法解锁直接代币，那部分风险因子会弱化，更多权重会回归到交易所真实业务数据、费用收入、用户粘性等基本面变量上。代币定价从“解锁博弈”转向“现金流与网络效应折现”，将是对研究方法的一次倒逼升级。
● 更进一步，这种模式若在更广泛的项目中落地，可能推动代币重新从“内部人套现工具”回归到“产品增长杠杆”的原点。项目方若不能轻易提取代币流动性，就更有动力将代币设计成驱动产品使用、提升网络效应、放大用户行为价值的工具，而非纯粹的筹资媒介。对于整个行业而言，这意味着在叙事层面对“代币的功能”做了一次集体回炉，朝更接近互联网股权与用户激励混合形态的方向靠拢。
在IPO与代币之间寻找新的契约
Backpack 通过“IPO 前不解锁”与“股权挂钩代币权益”的组合同步落子，在制度层面尝试重塑内部人与散户之间的收益分配关系：内部人不再凭借先天筹码优势在代币上先行兑现，而是被迫与平台长期命运深度绑定，把自身回报压在公司真正实现价值创造的那一刻。这种安排在当前交易所发币逻辑中显得格外激进，也因此获得了超出项目体量本身的关注度。
但必须强调的是，关于 Backpack 代币的总量、具体分配比例、详细解锁时间表等关键参数，目前公开信息仍存在明显缺口，研究简报也明确将相关数字标注为禁止编造与待验证。没有这些硬数据，外部投资者很难对代币进行完整的估值建模，也无法准确评估未来不同参与方在代币经济中的相对权重，这些都将成为后续观察的重点与潜在争议源。
更大的问号在于监管与传统资本市场的态度：美股 IPO 能否顺利实现、监管机构如何看待与代币高度耦合的上市公司模式、机构投资者是否愿意为这种新型激励结构付出溢价，都会直接决定这一实验能否走出 Backpack 自身，演变为可复制的行业范式。在代币与 IPO 之间寻找新的契约框架，或许只是第一步，真正的考验，是这套契约能否在更严苛的传统金融环境中站得住。
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