市场目前仅为泡沫定价约20%的概率，而瑞银的分析师认为，我们实际身处泡沫的概率可能超过80%。

美股市场可能先经历一轮超过20%的暴涨，紧接着是泡沫破裂的暴跌；被视为“避风港”的美国10年期国债收益率可能突破5%，传统投资组合的平衡将被打破；而风光无限的科技股可能大幅跑输，沉寂已久的制药板块则可能异军突起。

2026年2月2日，瑞银全球股票策略团队发布了年度风险情景报告《2026年十大意外》，对市场共识提出了颠覆性的挑战。

一、报告缘起

● 瑞银全球股票策略团队在2月2日发布的这份报告，并非其传统的基准预测，而是针对市场共识及自身核心观点可能出错的关键领域进行系统性压力测试。

● 这份报告的核心警示是：市场共识可能严重低估了尾部风险和风格切换的速度。

● 回顾2025年，市场的共识在多个关键领域被证明“非常错误”，包括“美国例外论”、中国股票表现、美元走势以及人工智能对软件等行业的颠覆性影响。基于此，瑞银团队认为有必要提前审视2026年可能颠覆投资者预期的风险情景。

二、市场泡沫：从狂欢到崩盘的循环

瑞银报告中最引人注目的预测是美股市场可能出现的“先上涨再崩盘”的过山车行情。

● 虽然瑞银的核心观点是将年底的MSCI AC世界指数目标定在1130点，约8%的上涨空间，但风险情景显示市场可能经历“熔升”后“熔毁”。

● 报告指出，自去年12月以来，形成泡沫的全部7个先决条件已经齐备：股票长期大幅跑赢债券、“这次不一样”的叙事、距离上次泡沫25年、整体利润率承压、市场高度集中、散户持续买入以及宽松的货币条件。

● 市场目前仅给泡沫定价约20%的概率，但瑞银认为这一概率可能上升至80%以上，这意味着股市可能还有约20%的上涨空间。

● 更关键的是，本轮泡沫的基本理由比以往更充分。瑞银指出，生成式AI可能打破“阿马拉定律”，美国季度化生产率增长已飙升至4.9%。报告测算，如果从2028年起生产率提升2%，标普500指数的公允价值将达到8600点，相比当前水平约有24%的上涨空间。

● 另一大风险是政府债务货币化。美国联邦赤字占GDP比重达到4.2%，政府债务占GDP比重125.1%，远超TMT泡沫时期。

但瑞银同时强调，目前远未到泡沫顶峰，泡沫顶峰的7个警示信号均未出现。一旦泡沫最终破裂，可能的触发因素包括科技领域过度投资导致利润率暴跌、债券收益率因财政纪律担忧而飙升等。

三、利率风险：美债收益率或突破5%

● 瑞银报告第二个关键预警涉及主权债务危机可能推动美国10年期国债收益率突破前期高点。瑞银的核心观点是美国10年期国债收益率年底将回落至4%，但在风险情景中，收益率可能超过上一个周期5.04%的高点。

● 报告警告，政府可能会“花到崩溃为止”。过去两年，绝大多数发达市场选举中，现任政府都输掉了选举或多数席位。许多评论家将此归因于2018年以来人均GDP增长停滞。

● 短期权宜之计可能是政府大举支出。在美国，特朗普总统提出了包括每人2000美元减税在内的一系列开支计划。更令人担忧的是，这发生在财政状况已经非常紧张的时刻。美国需要初次预算盈余1.52%才能稳定债务，但实际为-4.2%的赤字，缺口达到3.4%。

● 瑞银建议，如果这种情况发生，投资者应避开高杠杆股票，关注瑞士和中国台湾等财政状况强劲地区的本土股票，而黄金将成为对抗债务货币化的对冲工具。

四、板块轮动：科技股跑输与制药股崛起

报告第三大主线预测了可能出现的板块与区域定价重写。

● 风险情景下，医药可能跑赢大盘，科技股则可能跑输。同时美元可能在2026年全年走弱，美国资产在美元计价口径下可能继续落后；欧元区、印度等则存在超预期空间。

● 瑞银的核心观点将医药行业视为基准持仓，但风险情景认为该板块将跑赢大盘。制药股是杠杆率最低的防御性板块之一，在信用利差扩大时表现出色，而目前信用利差处于历史低位。

积极催化剂包括：美元大幅走强、美国工资增长加速利好防御性资产，以及生成式AI可能通过缩减成本和时间、提高成功率来加速新药研发。

● 与此形成鲜明对比的是科技股的风险。尽管瑞银的核心观点是科技股将温和跑赢，但风险情景显示该板块可能落后。瑞银警告称，资本支出占销售额比例的上升可能最终损害利润率。半导体利润率处于历史高位，市销率也接近此前峰值。

报告特别质疑英伟达53%的净利润率能否永久维持——在UBS HOLT数据库中，只有一家大型公司曾将如此高的净利润率维持超过5年。

五、全球资产配置再平衡

除上述三条主线外，瑞银报告还提出了多个可能颠覆市场的意外情景。

● 美国股市可能持续跑输全球市场。以美元计算，美股经历了近15年来相对全球市场最大的回撤。如果全球增长加速至3.5%以上，美国通常跑输，因为美国的运营杠杆最低。

● 美元可能在2026年持续走弱。瑞银外汇团队预测欧元兑美元在第1季度末为1.22，随后到年底至1.14，但全球股票策略团队持看跌美元立场，认为存在持续走弱的风险。

● 欧元区GDP增长可能显著强于预期。综合PMI显示GDP增长约为1.5%，而储蓄率比新冠疫情前高出3%，可能出现下滑。

● 印度股市可能跑赢全球市场。印度仍是全球最具吸引力的结构性增长故事之一，名义GDP增速是中国的两倍以上；制造业占GDP比重仅为中国一半，城镇化率低30%。

● 铜矿股可能跑输大盘。铜矿股相对于市场的市盈率目前处于极端水平，南方铜业的市盈率甚至超过了2029年SAP预测市盈率的2倍。

六、华尔街的不同声音

针对瑞银的预警，其他华尔街机构持有不同观点。

● 高盛财富管理投资策略集团近期发布的2026年展望表示，尽管面临市场动荡，但美国的主导地位依然稳固。该机构认为，美国无可匹敌的经济、人力资本和金融市场实力，加上制衡体系和卓越韧性，支撑了美国的持续主导地位。

● 关于市场泡沫问题，高盛指出，由于缺乏一个适用于所有资产类别的“泡沫”定义，讨论变得复杂。一个常见的工作定义是资产价格与基本面持续偏离。按此衡量，高盛不认为美国公开股票市场处于泡沫中，因为盈利仍是回报的主要驱动力。

● 高盛预计，2026年美国经济增长率为2.5%，高于其2.0%的趋势增长估计。在货币政策方面，预计美联储今年将再降息50个基点。

● 贝莱德、桥水和太平洋投资管理公司等机构也在关注通胀风险。这些基金经理正在调整投资组合，以应对市场普遍忽视的通胀上行风险。

● 标准银行十国集团外汇策略主管预测，若白宫降息诉求受阻，美国10年期国债收益率可能攀升至5%。

七、投资者的应对策略

面对瑞银列出的十大意外情景，不同类型投资者需要制定差异化的应对策略。

● 对于激进型投资者，可以利用2026年初可能的“熔升”进行战术配置，重点观察软件与半导体板块的轮动机会。需要密切关注美债收益率是否逼近5%，或科技巨头财报中资本支出增速是否显著超过营收增速。

● 稳健型投资者可以降低美股仓位，尤其是规避那些依赖低利率生存的高杠杆企业。配置上可加大对全球医药板块和非美权益资产的权重，这些资产在美元走弱和美股重构时具有较强的反脆弱性。

● 核心警示是：2026年最大的风险不在于经济衰退，而在于增长背后的财政溃败。不要盲目相信“经济增长=股市上涨”。操作建议还包括警惕美元计价资产。如果“美元走弱”与“利率上升”同时发生，黄金和实物资产将是最终的防御阵地。

● 瑞银报告的真正价值不在于预测的精准度，而在于为投资者提供了一套审视风险的多维框架——在共识之外，为意外预留认知与仓位的空间。

在华尔街的大会议室里，瑞银分析师们标注出标普500指数图表上的每一个潜在转折点，一条代表“公允价值8600点”的虚线水平延伸，另一条标示“主权债务危机”的曲线垂直攀升至图表顶部。

当其他投行还在讨论季度盈利时，他们已经将目光投向财政赤字与AI生产力的交叉点，在那里，市场共识的裂缝正在悄然扩大。

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