来源：bitcoinist

编译：区块链骑士

SEC 正逐步推进比特币与以太坊 ETF 的结构性改革。此前，5 只在芝加哥期权交易所（Cboe）BZX 上市的产品同步申请将其仅限现金申赎模式改为实物申赎机制，这种机制早已在商品和股票 ETF 中广泛应用。

7 月 22 日晚些时候提交的文件涵盖了 ARK 21Shares 比特币 ETF 与 21Shares Core 以太坊 ETF（共同收录于 SR-CboeBZX-2025-010 第 3 号修正案）、WisdomTree 比特币基金（SR-CboeBZX-2025-033 第 1 号修正案），以及富达 Wise Origin 比特币基金与富达以太坊基金（SR-CboeBZX-2025-023 第 1 号修正案）。

每项修正案均修改了 2024 年初获批文件中强制信托采用现金申赎的条款，替换为「现金或实物交易」表述，并新增了信托托管方与授权参与者之间直接转移比特币或以太币的详细结算流程。

彭博 ETF 分析师 James Seyffart 率先发现这一协同行动，他在 X 平台告诉粉丝，这 5 份文件是「比特币与以太坊 ETF 有望获得实物申赎权限的又一积极信号……这表明，SEC 内部正取得积极进展，可能正在进行细节调整。」

为避免误解，他补充道：「不，这并非面向散户或普通投资者用 ETF 份额兑换标的资产，反之亦然。这仅适用于授权参与者（即大型华尔街机构和做市商）……这将提升现有及未来加密货币 ETF 的效率。但绝大多数人甚至不会察觉差异，因为当前市场上的产品已具备极高的交易效率。这一调整将让加密货币 ETP 与其他 ETP 获得同等对待。」

谈及散户投资者未来能否使用实物赎回流程时，Seyffart 补充：「若能看到消费者可按特定门槛将 ETF 份额兑换为实际 ETH，那将很有意义。我个人认为此类赎回机制最终会实现，但可能还需较长时间。一步一步来，部分黄金 ETF 已实现了这一点。

2024 年 1 月比特币现货 ETP 获批时，SEC 强制采用现金申赎模式：授权参与者向基金注入美元，基金再在现货市场购买加密货币；赎回时则反向操作。这一设计虽解决了 SEC 主席 Gensler 对托管与结算风险的担忧，但带来两大问题：信托本身需参与标的资产交易；当现货流动性不足时，基金净资产价值（NAV）与份额价格可能出现偏离。

实物申赎机制将交易主导权交回授权参与者：在申购份额时，授权参与者直接向基金冷钱包转入比特币或以太币；赎回时则接收加密货币而非现金。

这种结构在整个 ETF 生态中属标准模式，可缩小买卖价差、减少一级市场失衡，并带来显著税务优势，因为组合证券（此处为加密资产）以「实物」形式转移，无需在基金内出售以实现资本利得。SEC 自身也指出，ETF「可能更具税务效率……因为 ETF 份额通常可『实物』赎回」。

已采用实物赎回的商品信托为加密货币发行方提供了监管范本。例如，SPDR 黄金 ETF 允许授权参与者用 10 万股基金份额兑换实物黄金，这一功能最终使个人投资者可」通过经纪商协助安排，获得其份额对应的实物黄金持有权「。比特币与以太币信托通过借鉴此类表述，主张自身仅寻求与现有商品 ETP 平等的监管待遇。

随着一级市场交易量增长，操作压力也日益凸显。

2024 年获批的 11 只比特币现货 ETF 自推出以来累计净流入近 550 亿美元；做市部门需在每个结算日下午 4 点筹集数十亿美元资金，待信托完成加密货币购买后再平仓对冲敞口。这不仅占用资产负债表，还会在波动时段扩大价差。允许实物交付后，做市部门可持续获取或对冲比特币与以太币，并在 T+0 日直接将资产转入信托钱包。

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